国泰君安：豆油期货投资策略

　　我们认为，本轮豆油上涨的第一轮驱动因素是：汇率因素和CPI；而近期因为沙特主要油田意外遭袭造成国际原油价格暴涨事件，或者原油价格重心上移，可能会成为豆油上涨的第二轮驱动因素。如果原油事情真的只是一日游行情，那么豆油将重回盘整格局，继续等待下一次的利多驱动。

　　针对目前情况，我们主要制定如下策略——趋势性策略：逢低做多豆油期货合约。

　　合约选择：我们选取豆油主力2001合约。

　　建仓价格：我们从技术上参考前期低点（9月6日低点5590）和整数关口6000附近，作为第一建仓价格区间，所以我们第一建仓区间为5990-6010区间左右；第二建仓区间和第三建仓区间以此下移100元左右，即分别为5900和5800左右。

　　止盈价格：第一止盈价格区间参考高于建仓价格100元或者前期（9月17日）高点6244附近，那就是大约6100-6250左右；第二止盈价格区间参考高点（8月26日）位置6328附近；第三止盈价位区间则参考6500附近。

　　止损价格：止损价格区间5600-5700左右区间。

　　2019年7月初以来，国内豆油走势转强，截至8月12日，豆油指数创下了近22个月来新高，主力2001合约从7月1日低点5502元/吨至8月12日高点6230元/吨上涨728元/吨，涨幅约13.23%；近月1909合约则从5342元/吨上涨至6112元/吨，价格上涨770元/吨，涨幅约14.41%。这一轮涨幅高于2019年年初1-2月期间涨幅，当时豆油1909合约从2018年12月17日低点5454元/吨上涨至3月6日高点5948元/吨，价格上涨494元/吨，涨幅约9%。从8月12日到目前为止，国内豆油总体上处于区间运行格局，中间也有冲高（如8月26日豆油主力2001合约最高冲高至6328元/吨），但其余大多数时间，豆油仍以区间运行为主。本文我们主要对今年豆油价格两轮上涨行情做出对比分析，并对后期豆油价格做出分析展望。

　　目前而言，我们认为，短期豆油仍以区间运行为主，如果后期原油价格能上涨（或者9月14日沙特油田被袭事件再度发酵），那么不排除原油价格的上涨成为豆油往上突破的一个驱动因素的可能性。如果原油只是一日游行情，那么我们认为，豆油价格还是处于目前这个区间震荡，下方空间也有限。

　　1.豆油两轮上涨驱动的共同点

　　1.1 油粕跷跷板驱动：弱豆粕驱动强豆油

　　在“油粕跷跷板效应”下，弱豆粕驱动强豆油。油粕跷跷板效应的基本逻辑可以简单理解为，当豆粕价格走弱时，油厂主动下调豆粕供应量，即压榨量下降，由此豆油生产量也随之下降，在豆油需求不变的情况下，豆油库存就将逐步下降，从而豆油价格偏强；反之亦然。通过大豆压榨量变化来调整豆油和豆粕的供应在短周期内具有一定效果，此时两者之间往往会呈现出上述跷跷板效应。当然，这种跷跷板效应也不具有绝对意义，也就是说如果仅仅通过调节压榨量也不能均衡两者的供求关系，那么豆油和豆粕有可能同时处于过剩或者短缺周期，两者价格也可以同时处于下跌周期或者上涨周期。

　　“油粕跷跷板效应”是这两轮豆油价格上涨共同的驱动因素，即由于豆粕价格走弱，豆油价格走强。第一轮：2019年1-2月期间，豆粕价格当时还处于下跌周期，豆粕1909合约在2月28日时创下了阶段性新低2547元/吨，豆油价格在此阶段则处于偏强走势。第二轮：2019年7月上旬，在6月底中米元首大阪会晤圆满成功的背景下，中米贸易摩擦忧虑缓解；同时国内由于两湖、四川等地区非洲猪瘟疫情重新发作，利空因素叠加，豆粕价格出现快速下降，豆粕1909合约在7月9日时创下当时近一个半月低点2716元/吨。在此期间，豆油价格也明显偏强。

　　图1 2019年1-2月豆油和豆粕价格走势对比图

　　图2 2019年7-8月初豆油和豆粕价格走势对比图

　　1.1.1 压榨量：2019年以来大豆压榨量同比下降

　　2019年1-8月上旬，国内大豆压榨量同比处于下降趋势。2019年1月-8月9日当周（前32周），国内主要油厂大豆压榨量累计约4977.92万吨，周度压榨量均值约155.56万吨，同比下降约3.5%。如果剔除每年春节时间不同的因素，即剔除2月份4周的压榨情况，在剩下的28周中，2019年有15周大豆压榨量均同比下降，其中从6月28日至8月9日连续7周大豆周度压榨量集中下降，同比降幅较大：2019年6月28日至8月9日，大豆压榨量累计约1089.06万吨，同比下降约10.75%。

　　图3 2018-2019年前32周大豆压榨量对比图

　　图4 2019年大豆周度压榨量同比变化情况

　　1.1.2 开机率：处于2013年以来最低水平

　　2019年1-8月上旬，开机率处于2013年以来最低水平。从开机率来看，2019年1-8月上旬，国内油厂开机率也处于2013年以来的最低水平：2013年-2019年1-8月上旬，开机率均值分别为46.5%、47.25%、47.06%、48.4%、50.35%、45.74%、43.8%。2019年6月28日当周至8月9日当周，开机率均值约43.68%，大幅低于2018年同期均值50.46%。

　　图5 2013-2019年前32周油厂开机率对比图

　　图6 2013-2019年1-8月上旬油厂开机率均值

　　1.1.3 出油量：2019年7月出油量同比明显下降

　　2019年7月出油量同比明显下降。2019年1-8月9日当周（前32周），出油量累计约945.8045万吨，同比下降约0.5%。从6月28日至8月9日的7周中，出油量累计约206.9214万吨，同比下降约10.75%，可见，出油量也是在上述时间段出现了集中下降。再从绝对数量上看，2019年1-8月上旬（前32周）出油量均值约28.84万吨，处于2017年以来最低水平。

　　图7 2018-2019年前32周出油量对比图

　　图8 2013-2019年1-8月上旬周度出油量均值

　　1.1.4 小结

　　我们认为，由于“油粕跷跷板”效应影响，弱豆粕驱动强豆油，是这两轮豆油上涨共同的驱动因素。我们再通过对2019年1-8月上旬大豆压榨量、油厂开机率、出油量三个指标的简单分析，也得出了今年大豆压榨量下降、开机率处于近六年低位、7月出油量同比明显下降的结论。当然，今年大豆整体压榨量较低也是基于去年市场对于豆粕需求悲观的判断，从而整个大豆进口量也是同比下降的，所以整个大豆产业链其实是处于低进口、低压榨和低库存状态。

　　1.2 绝对价格偏低驱动反弹需求

　　豆油期货价格均处于豆油期货上市以来的低位区间。国内豆油期货于2006年1月9日上市交易，豆油期货上市以来主力合约收盘价的最低价格为2016年4月10日的4996元/吨，这也是唯一的一次豆油期货主力合约收盘价格位于5000元/吨以下。前期豆油期货价格均处于豆油期货上市以来的低位区间：第一轮豆油期货价格上涨之前的2018年12月17日豆油主力1909合约最低价格5454元/吨，豆油指数最低价格5256元/吨；第二轮豆油期货上涨之前2019年5月6日豆油主力1909合约最低价格5266元/吨，豆油指数最低价格5274元/吨。

　　豆油现货处于近20年以来低位区间。如果再把时间周期放长，我们用“全国粮油批发指数：豆油”作为现货观察指标，1998年至2019年7月底，该指数最低是2001年12月7日当周62.03，而2019年7月12日当周该指数为73.66，处于近20多年来的低位区间。

　　如果剔除货币因素，前期豆油价格可能已经处于历史最低价格区间。上述对于豆油期货价格和现货价格指数的历史比较，还没有剔除货币因素，也就是说，即使不考虑通货膨胀因素，前期豆油价格都处于20年以来的低位区间。如果考虑货币因素，那么前期豆油价格可能已经处于历史最低价格区间。

　　豆油绝对价格偏低虽然不是豆油价格上涨的充分条件，但是在绝对价格偏低时，安全边际较高，反弹需求合情合理。我们将豆油价格做历史比较的时候，也要考虑到各个时期供需格局不同，所以在理解绝对价格的时候需要结合当时的时代背景。从这个角度来说，前10年或者前20年，国内豆油或者植物油处于紧缺格局，所以当时豆油或者植物油价格较高；而2012年以后植物油可以说基本上处于过剩格局，所以植物油或者豆油价格处于下降周期或者维持低价状态。所以，绝对价格偏低并不是豆油价格上涨的充分条件。但是，在豆油绝对价格偏低的情况下，其价格再度大幅下跌的空间受到限制，如果出现一些利多因素的话，在相对较高安全边际的情况下，此时出现反弹需求则合情合理。

　　图9 2006年-2019年豆油期货主力合约收盘价

　　图10 1998-2019年全国粮油批发价格指数：豆油

　　2.豆油两轮上涨驱动的不同点

　　2.1 导火索不同

　　第一轮豆油上涨的导火索分别是：1月初印度小幅下调棕榈油进口征税和3月初的中加关系偏紧。首先，2019年1月初，印度小幅下调东南亚国家棕榈油进口征税：印度将毛棕榈油和精炼棕榈油进口征税分别从44%下调至40%和从54%下调至50%（马来西亚下调至45%），引发棕榈油上涨，从而豆油上涨也启动。第二个导火索则是中加关系问题：3月1日市场传言我国对加拿大菜籽进口转基因证书暂停发放，由此菜油大幅上涨带动豆油上涨。

　　第二轮豆油上涨的导火索则是汇率因素，尤其是人民币兑美元汇率跌破7的心理关口。2019年8月5日人民币离岸和在岸汇率双双破7，其中离岸人民币兑美元汇率随后直接跌破7.1，并在8月6日最低下跌至7.1395，创下2008年以来的新低。人民币兑美元中间价也在8月8日跌破7，截至8月13日，人民币兑美元中间价为7.0326，创下2008年5月16日以来的新低。由此，在人民币兑美元快速贬值并跌破7的心理关口之后，进口成本上升，豆油作为进口依存度最高大豆的下游加工品直接受益，其价格快速上涨。

　　7月CPI再创新高为豆油价格上涨锦上添花。在本轮豆油启动上涨之后，8月9日公布的7月份CPI数据再创新高也为豆油上涨提供支撑：2019年7月CPI同比上升2.8%，不仅创下自去年2月份以来的新高，也处于2013年以来的高位区间。8月9日当天，豆油1909合约出现涨停板，主力2001合约盘中触及涨停板。

　　图11 美元兑人民币中间价

　　图12 2013-2019年中国CPI：当月同比

　　国内豆油价格和CPI具有较高的相关性。我们通过简单测量，豆类期货中豆油与CPI相关性最高，达到0.73；大豆和豆粕与CPI有一定相关性，分别为0.59和0.57；对于食品类CPI而言，豆油与其相关性依然最高，达到0.75；豆一和豆粕与食品类CPI相关性有所下降，分别降至0.53和0.49。

　　表1：国内相关农产品(000061,股吧)期货价格与CPI简单相关系数

　　我们再对上述品种的现货价格与CPI相关性做出简单测算可知，上述品种现货价格与CPI相关性最高的依然是豆油，其次是大豆和玉米。

　　表2：国内相关农产品现货价格与CPI简单相关系数

　　2.2 豆油库存变化不同

　　第一轮豆油价格上涨期间，库存下降周期提前于价格上涨周期。当时豆油港口库存出现了明显下降，而且库存下降周期提前于价格上涨周期：豆油港口库存从2018年11月27日最高164.75万吨开始下降，2019年3月1日豆油港口库存下降至116.3万吨。这一轮豆油库存持续下降时间大约3个月，豆油库存下降48.45万吨，降幅达到29%。当时豆油价格拐点出现在2018年12月17日，价格上涨周期滞后于库存下降周期约1个月。

　　第二轮豆油价格上涨期间，库存下降周期滞后于价格上涨周期。第二轮豆油价格上涨期间，豆油港口库存仅仅小幅下降，而且没有提前于价格，而是滞后于价格，也就是说，本轮豆油库存的小幅下降是在豆油价格走强之后才开始出现的。具体而言，豆油价格在7月初就开始明显偏强，但是豆油港口库存是从7月12日才开始小幅下降，从7月12日的130.4万吨下降至7月26日的115.5万吨；随后豆油库存重新上升，8月2日时豆油港口库存又重新上升至128万吨，几乎又接近7月12日的高点。在8月5日豆油期货价格再度大幅上涨之后，豆油库存才重新下降，8月15日时下降至117万吨。所以本轮豆油价格上涨期间，库存驱动因素并不明显，反而是涨价在驱动库存下降。

　　我们在比较这两轮豆油库存周期变化时，也要考虑到两者基数不同，目前豆油库存水平处于2017年以来相对低位。第一轮豆油库存大幅下降的背景是当时豆油库存处于历史最高位，也就是说当时豆油库存基数很大；而第二轮豆油库存下降的背景则是在当时（6月）豆油库存已经和2017年以来豆油库存均值水平接近：2019年6月豆油港口库存均值约126.7万吨，2017年-2019年8月中旬豆油港口库存水平均值约123万吨。第二轮豆油库存虽然降幅看起来不大，但是截至8月15日时，豆油港口库存已经接近2016年以来的均值水平：2019年8月15日豆油库存117万吨，2016年-2019年8月15日，豆油港口库存均值约113万吨。也就是说，第二轮豆油库存虽然下降不多，但是目前豆油库存水平已经处于2017年以来的相对低位水平。

　　图13 2018-2019年豆油港口库存

　　图14 2013-2019年豆油港口库存变化情况

　　2.3 商品市场氛围不同

　　第一轮豆油价格上涨期间，商品市场处于普涨氛围：文华商品指数从2019年1月3日最低144.36上涨至3月4日最高156.14，涨幅约8.16%。原油价格也处于上涨趋势：WTI原油价格指数从2018年12月26日最低43.42美元/桶上涨至4月23日的65.71美元/桶，涨幅约51.34%。

　　第二轮豆油上涨期间，商品市场和原油价格氛围偏空：文华商品指数从7月16日154.49下跌至8月9日最低148.78，跌幅约3.7%；WTI原油价格指数从7月15日最高60.36美元/桶下跌至8月7日的50.32美元/桶，跌幅约16.63%。

　　WTI原油价格处于50-70美元/桶区间时，国内豆油和WTI原油相关性最低。至于原油和豆油的相关性，我们在前期也已经做过测算，如表3所示。通过测算可知，当NYMEX轻质原油连续合约价格处于（70，90）区间，原油价格与CBOT豆油价格和DCE豆油期货价格相关性最高。当原油价格位于其他区间时，原油价格与CBOT豆油价格和DCE豆油期货价格相关性都很低。以这两轮原油价格波动区间来看，第一轮原油价格波动区间40-70美元/桶，参考原油价格（30，50）区间与连豆油相关性0.3933；第二轮原油价格波动区间50-60美元/桶，参考原油价格处于50-70美元/桶区间与连豆油的相关性0.2472来看，相关系数都不高，但是前者相关系数相对还是要高于后者。所以，在第二轮豆油价格上涨期价，原油价格与豆油价格走势出现背离，也就无需惊讶。

　　表3：美原油和美豆油、美原油和连豆油相关系数

　　3.其他潜在利多因素

　　3.1 原料端：美豆大豆进入去产能周期

　　2019年美国大豆产量继续下降。根据最新9月USDA月度供需报告预估：2019年美国大豆种植面积7670万英亩，同比下降14%；美国大豆产量9887万吨，同比下降2479万吨，同比降幅20%。2019/2020年度全球大豆产量3.4183亿吨，同比下降2102万吨，同比降幅5.79%。2019/2020年度全球大豆产量3.4139亿吨，同比下降2068万吨，降幅5.7%；全球大豆库存消费比28.07%，同比下降4.37%，处于近四年以来的最低。由此，我们可以看到，由于2019年美国大豆产量同比大幅下降而引发2019/20年度全球大豆期末库存消费比也直接下降到了近四年以来的低位。

　　我们之所以将2019年美豆产量大幅下降因素作为豆油的潜在利多，是因为我们认为由于中米贸易摩擦影响，对于美国大豆大幅减产的因素，目前的豆类市场并没有太多去交易这个逻辑，所以我们将这个因素作为豆油的潜在利多，也就是说，如果后期市场开始交易美豆大幅减产的问题，对豆油而言也是利多。

　　图15 2008-2019年美国大豆种植面积和同比降幅

　　图16 2008-2019年美国大豆产量

　　图17 2008-2019年全球大豆产量和同比增幅

　　图18 2008-2019年全球大豆库存消费比

　　3.2 需求端：生物柴油生产良好

　　3.2.1 美国生物柴油生产良好

　　2019年以来美国生物柴油生产情况较好。2019年1-5月，美国生物柴油生长情况其实一直较好，但是市场并没有去交易这个逻辑，如前所述，在中米贸易摩擦背景下，市场对于美国大豆或者豆油方面的利多因素，基本上都没有去交易。所以美国生物柴油驱动因素我们也将其看成一个潜在利多因素。2019年1-5月，美国生物柴油产量累计约7.21亿加仑，同比增加约5.28%，创下历史新高。具体到1-5月各月产量来看，只有3月生物柴油月度产量同比下降，其他都是同比增加。

　　图19 2017-2019年美国生物柴油月度产量

　　图20 2001-2019年1-5月美国生物柴油累计产量

　　2019年5月美国豆油的生物柴油需求稳步增加。从美国生物柴油中豆油使用量上看，2019年5月豆油使用量约6.59亿磅，环比增加约4.27%，同比上升约13.43%，处于历史同期最高位。从豆油用于生物柴油的比例来看，2019年5月美国豆油产量约18.22亿磅，其中有6.59亿磅用于生产生物柴油，由此豆油用于生物柴油的比例为36.17%，处于2019年以来的最高位。

　　图21 2017-2019年美国生物柴油中豆油添加量

　　图22 美国豆油用于生物柴油比例

　　3.2.2 巴西生物柴油掺混率提高

　　生物柴油政策方面，2019年8月8日巴西提高生物柴油掺混率。具体情况如下：2019年8月8日，巴西原油及燃料管理机构ANP称，巴西政府已经批准将全国所售的全部柴油中的生物柴油掺混率从10%提高到11%，从9月1日起开始实施。2018年10月，巴西国家能源政策委员会（CNPE）曾提议从2019年6月起将生物柴油强制掺混比例从10%提高到11%，但2019年4月巴西推迟此项政策。目前该政策得以通过，将会提升巴西大豆需求量：据巴西生物柴油生产商集团Ubrabio称，新的掺混政策将造成2019年生物燃料产量达到创纪录的水平，约为60亿升。Ubrabio称，生物燃料掺混率上调，意味着每月巴西需要多加工20万吨大豆，以实现这一掺混目标。按照上述测算，那就是说巴西大豆需求量每年大约增加240万吨，这个增量看起来不是很高，但是毕竟2019年巴西大豆产量也下降了500万吨。如果叠加起来看，也就是说，巴西大豆对外销售量就将有所下降。

　　我们认为，目前市场对于生物柴油这个逻辑也基本上没有去交易，其实无论是美国还是巴西，无论是生物柴油生产还是政策，都还是有利于豆油的，所以我们将生物柴油这个因素也作为潜在利多对待。

　　3.3 沙特油田被袭，国际油价短期暴涨

　　北京时间9月14日，有消息传出沙特石油加工设施及油田在当地时间14日凌晨遭遇到无人机袭击，随后沙特内政部证实了该消息，目前也门胡赛武装表示对此次袭击负责。本次遭遇袭击的石油设施为沙特阿美公司位于达兰总部西南地区的Abqaiq和Khurais两处石油加工中心，并且随后有消息传出沙特最大的油田Ghawar也在燃烧中（根据最新沙特内政部消息，几处受袭地区火势均已受到控制）。目前原油市场对此消息非常敏感，遇袭的Abqaiq沙特石油加工中心有超过500万桶/日的石油加工量（非炼厂，主要是油气分离装置等），而Ghawar和Khurais均为沙特前三大油田，主要生产沙轻原油，随后沙特官方宣布暂时中断570万桶/日原油的生产，这给市场带来了巨大的震动。

　　随后，9月15日电子盘时间段，Brent及WTI均迅速上涨，其中Brent涨幅一度触及19%，创下1991年来最大单日涨幅，INESC更是以涨停开盘，市场对此消息表现非常激烈。我们认为此事件对油价的影响有以下几点：第一，原油价格长期运行中枢将会得到明显的抬升，这部分抬升主要来自于原油价格中风险溢价的提升。中东地缘冲突一直都是支撑原油价格的主要因素之一，此次沙特遇袭事件更是激化了中东地区不同国家不同宗教信仰之间的冲突，那么因此而来的原油断供事件的可能性将会不断的放大，未来原油价格中风险溢价的部分也预计会有所增加。第二，短期价格反应供应问题，长期价格仍将回归基本，更多看宏观经济和需求。当时原油价格的快速上行有很大一部分原因是来自于市场对于短期供应出现缺口的担忧，相比于全球原油每天九千多万桶的用量，影响原油价格波动的供应量其实不过几百万桶，因此沙特570万桶/日产量的下线对市场的供应影响的确非常大。但是短期来看，全球原油库存都较高，美国更是有动用SPR战略储备来平息价格剧烈波动的打算，那么沙特短期的供应缺口是有可能被填补的，并且沙特本身也在积极的恢复原油生产；中长期来看，OPEC+的减产让这个组织目前仍有大量的闲置产能，完全有能力填补可能出现的供应缺口；因此总体来看，价格短期炒作供应缺口问题，但随着沙特产能的恢复，价格仍将逐渐回归基本，将会更多看宏观经济带来的需求变化。当然需要提醒投资者注意的是，如果沙特Abqaiq工厂受损非常严重，那么对后期供应和出口仍将有较大影响，建议持续关注其产量恢复情况，消息及数据建议以官方为主。第三，袭击发生在沙特境内，但博弈或许发生沙特之外。我们可以看到美国方面对此次沙特遇袭事件表现出了极大的关注，并且认定该恐怖袭击幕后一定有伊朗的支持，这意味着美国再次借机对伊朗的施压，也意味着该事件的影响已经被扩大到了沙特与也门之外；而从沙特本国角度而言，9月12日刚刚召开的OPEC+会议和刚刚在新加坡结束的APPEC会议都未能对油价产生较多有利影响，在这个时间节点发生如此恐怖袭击，对沙特和油价而言的作用都难以预计，这或许会直接影响到未来沙特的外交政策和中东地区的冲突升级情况。

　　总体来说，我们认为该事件对原油价格有短期的支撑作用，因为地缘冲突升级而带来的风险溢价增加也会刺激油价重心一定程度上移。如果后期原油价格能再台阶，或许对于豆油价格有所激励。

　　4.结论和策略

　　我们认为，本轮豆油上涨的第一轮驱动因素是：汇率因素和CPI；而近期因为沙特主要油田意外遭袭造成国际原油价格暴涨事件，或者原油价格重心上移，可能会成为豆油上涨的第二轮驱动因素。如果原油事情真的只是一日游行情，那么豆油将重回盘整格局，继续等待下一次的利多驱动。

　　针对目前情况，我们主要制定如下策略——趋势性策略：逢低做多豆油期货合约。

　　合约选择：我们选取豆油主力2001合约。

　　建仓价格：我们从技术上参考前期低点（9月6日低点5590）和整数关口6000附近，作为第一建仓价格区间，所以我们第一建仓区间为5990-6010区间左右；第二建仓区间和第三建仓区间以此下移100元左右，即分别为5900和5800左右。

　　止盈价格：第一止盈价格区间参考高于建仓价格100元或者前期（9月17日）高点6244附近，那就是大约6100-6250左右；第二止盈价格区间参考高点（8月26日）位置6328附近；第三止盈价位区间则参考6500附近。

　　止损价格：止损价格区间5600-5700左右区间。