原油疲软叠加需求淡季 高硫燃料油跌跌不休

　　摘要：一季度燃料油整体走势表现为先扬后抑，呈现为“M型”走势。IMO2020低硫政策已于今年年初实施，靴子落地后，燃料油一季度初开启了大幅上涨走势，一方面是去年年底高硫燃油跌幅巨大，有裂解价差修复预期，另一方面也是由于高低硫价差过大，高硫燃油价格存在一定低估。但好景不长，由于突发公共卫生事件导致需求端担忧，一月底燃料油大幅回落，春节过后疫情加重，叠加海外疫情爆发，燃料油波动加剧，但价格中枢值仍在下移。除此之后，原油价格的大幅下跌对燃料油也造成了巨大压力。主要是OPEC+内部存在一定矛盾，俄罗斯、沙特、美国三国正进行一场原油供给端博弈，沙特与俄罗斯减产的份额正是被美国页岩油所夺取，所以OPEC+难以继续维持减产协议，因此后期仍需密切关注原油的走势。油价若跌破30美金/桶之后，许多油气公司面临经营亏损，会遏制上游开采活动，燃料油企稳信号仍需要等待原油企稳。

　　第一部分 宏观及上游国际原油市场情况

　　一季度国际油价下跌力度较大，整体跌幅约为20%左右，其中布伦特原油由于OPEC+去年年底深化减产，供需面较为坚挺，跌幅稍小于美国原油。由于疫情对需求端的打压，OPEC+不得不继续深化减产，根据3月6日最新消息，欧佩克+成员国可能于4月增加原油产量。俄罗斯能源部长诺瓦克也表示，4月1日起，各国可以不受限制地按意愿产油；同意继续与OPEC+成员国合作，俄罗斯的产量将取决于企业的计划。预计一季度末原油仍有一定下行空间。

　　EIA原油及汽油季节性库存图 EIA原油及汽油季节性库存图

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院整理 数据来源：wind、方正中期期货研究院整理

　　 从季节性库存图来看，2020年一季度原油仍是处于累库阶段，由于2019年年初库存基数较高，所以排除季节性干扰来看，今年的一季度累库并不太严重。原油虽然累库不多，但是我们发现汽油库存却是大幅增加，并远高于过去五年均值水平。汽油本身而言在一季度消费就比较疲软，往往都是夏季开始被动去库存，春季开始被动累库。由于今年市场突发公共卫生事件，对于汽油端消费的打压还是比较严重的，出行的减少引发汽油不断累库，最终造成原油炼化需求下降。

　　第二部分 新加坡燃料油市场情况

　　新加坡套利船货涌入量

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　一季度新加坡燃料油市场价格呈先扬后抑走势，市场结构走弱。其中，高硫资源供应减少，但需求亦维持低位，市场整体维持稳定。而低硫燃料油市场气氛降温，1月初低硫油价格强势时吸引大量欧美套利船货在2月份抵达新加坡，市场供应充足。2月是船用油需求淡季，加之中国新冠病毒疫情扩散导致终端需求进一步降低，含硫0.5%船用燃料市场走势疲软。

　　价差方面，一季度高低硫价差逐步缩窄，最低触及140美金/吨，价差缩窄的逻辑主要是高硫燃油价格过低，裂解裂解修复。另一方面也是由于低硫价格过高，甚至一度高于柴油价格，随着原油价格下跌，低硫跌的速率更快，因此高低硫价差逐步缩窄。此外一季度燃料油的裂解价差修复完毕后，沿着-10至-5美金/吨波动。

　　新加坡套利船货涌入量

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　一、新加坡燃料油供应平稳

　　供应方面，新加坡燃料油整体供应充足。低硫方面，由于1月初低硫燃料油价格大涨吸引了大量的低硫燃料油船货运往新加坡，同时由于运费大幅下降，进一步助力商家将船货运往亚洲市场。预计2月流入新加坡的低硫燃料油套利船货数量在300万吨，高于1月的200万吨，低硫资源供应充足。高硫方面，高硫燃料油供应源在减少，目前只有大型公司出售高硫燃料油，但由于需求已逐步从船用端转向炼厂以及发电厂，故而高硫燃料油市场维持稳定。

　　二、新加坡燃料油库存及需求情况

　　库存方面：2月，新加坡燃料油库连续上涨，整体运行区间在2150-2420万桶，截止2月27日当周，新加坡燃料油库存上涨至2497万桶，环比上涨5.98%，同比亦上涨15.26%。当前库存高于新加坡近5年均值，并且明显超出去年同期水平。本月有大量欧美套利船货抵达新加坡，同时受疫情影响，终端船用油需求低迷，“供强需弱”背景影响下，新加坡库存涨至高位。除陆上库存外，新加坡周边大约有300-500万吨的低硫燃料油浮动库存。

　　需求方面，新加坡海事及港务管理局（MPA）公布的最新数据显示，2020年1月新加坡船用油销量为451.5万吨，环比上涨1.09%，同比亦上涨7.53%。1月作为IMO2020全球限硫令正式实施的第一个月，含硫0.5%船用燃料市场气氛持续升温，终端需求大幅增加，支撑船用油销量继续维持高位。加之1月恰逢中国传统春节假期，亚洲航线运行的船东多提前备足假期期间使用的船用燃料，故而1月新加坡船用油销量继续上涨。但2月受传统淡季以及新冠病毒疫情扩散影响，新加坡船用油销量将大幅下滑。

　　第三部分 航运市场情况

　　一、船用市场疲软、油运指数大跌

　　 航运市场整体季节性效应较强，一般而言，春冬季偏淡，夏秋季偏旺。其中一季度来看，所有的航运指数基本上都呈现为震荡下跌走势，其中有些运价指数跌幅巨大，以原油运输指数为主。

　　航运市场分类型来看，一季度BDI指数都呈现下跌趋势，与往年类似，去年BDI指数极其火热，7月份时期创了2500点近五年新高，主要是全球铁矿石供应出现问题，港口库存急速下滑，以铁矿石为主的干散货需求偏旺。但年底之后，BDI指数一路走低，叠加今年年初由于疫情打压效应，下游开工较低，干散货需求疲软，但2月份底之后，BDI指数仍小幅回升，总体来看，要比2018年强一点，但比过去五年均值水平稍低一点。其中BDI指数又由好望角运费、巴拿马运费以及超大灵便型运费组成。BDI指数大幅下跌的主要原因是好望角运费跌幅巨大，并在历史首次为负数，该运价主要是衡量铁矿石和煤炭。

　　航运市场各大运价指数 CCFI指数与SCFI指数

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理 资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　原油运价指数在2019年年中大幅上涨之后，便一直处于高位震荡，进入2020年一季度以来，指数呈现大幅下行走势，主要原因是油价大跌叠加疫情影响，造成全球原油运输活动有所减弱，此外沙特由于减产极大减少了其对外原油出口，中国一季度原油需求疲软也引发了运价大跌。

　　航运市场各大运价指数 CCFI指数与SCFI指数

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理 资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　 新造船价格指数来看，2019年1月份整体触顶而回落，其中干散货船价回落最为平缓，从去年经济数据来看，房地产仍具有一定韧性。下滑程度最大的为油轮，集装箱在2019年8月份企稳后并没有大幅波动。今年一季度也仅仅是油轮造价仍在下滑，究其原因，主要还是全球原油需求疲软所致，不然OPEC+也不会持续减产，从2016年第一次减产到现在为止已经整整4年多。

　　 集装箱运价来看，仍是整个航运指数的一大亮点。中国集装箱出口运价指数创近五年新高，总体来看并未受到疫情影响而大幅走低，目前回落乃属于季节性效应，这一块对船用燃油价格起着较大支撑作用。

　　第四部分 后市预测及操作建议

　　一季度燃料油呈现“过山车”走势，总体表现为先扬后抑，其中对市场价格影响较大的便是突发公众卫生事件，引发全球资本市场动荡，商品等风险资产自然也遭到了大幅抛售，引发恐慌式下跌。由于去年年底燃料油大幅下跌，造成了裂解价差崩塌，因此今年一季度上涨的逻辑主要是裂解价差修复，后因疫情发酵及原油大跌影响而逐步走弱。

　　上游方面，我们认为油价一季度反转可能性不大。利空因素主要OPEC+减产协议破裂，另一方面疫情在海外蔓延问题，很难说二季度能彻底控制疫情。一季度末油价仍有较大下探空间，但油价下探至35美金以后，许多油气公司将会大幅亏损，因此后期仍需要观察俄罗斯与沙特是否会再次召开减产会议。

　　下游航运市场方面，由于近期需求疲软，燃油近月走势偏弱，近期上海集装箱运价指数和成品油运价指数均大幅下跌，因此航运市场仍未见底，未来需求仍受疫情影响较为疲软，航运燃料油的旺季预计在二季度末才会到来，但受油价大跌影响，燃料油难以“独善其身”，目前单边机会几乎不再，若选取远月进行做多，则存在远月深度升水加大成本问题，由于期现结构表现为深度的contago，后期可以择机进行套利，套利方式选取多2009，空2101方式做多价差。目前卖保机会不再，买保机会需要等待原油企稳，建议在原油价格30美金时，可以逐步建仓买入燃料油进行买保。