需求逐渐好转 油脂估值缓慢修复

观点：

1、参考历史，油脂大的行情都是有供应端的驱动，2016年、2019年都是因棕榈油主产地产量同比下降推升出大幅上涨行情。2020年相较于去年类似的地方在于涨起来之前估值都偏低，不同的地方在于目前没有太明显的供应端的驱动出现。

2、在低估值的情形下，2020下半年向上的驱动来自哪？预计更多来自疫情恢复、从需求恢复的角度对价格的拉动，也就是说更多来自需求端的驱动，所以2020下半年油脂走势定义为需求逐渐好转下的估值缓慢修复。基于这个判断，后市油脂向上空间目前来看相对有限。

3、操作上，在需求缓慢恢复的判断下，油脂可以考虑逢低去试多，但是试多是相对谨慎的，目前棕榈油前期震荡区间上沿已有效突破，可以转变为偏多思路。

一、2020上半年油脂行情回顾

图1：油脂板块周线图

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

2019下半年油脂走出小牛市，2020上半年画风突变，急转之下，走出了一波V型反转，短短几个月之内再度回到历史低位区间。这个里面主要受三个因素影响：一是2019下半年上涨的基础消失了，马来之前干旱天气对产量的影响在今年二、三月份就没有了，产量开始恢复性增长。二是新冠疫情的爆发对全球油脂消费形成冲击。三是原油的大幅下跌，对有生物柴油概念的植物油形成直接拖累。目前油脂也跟随疫情好转和原油企稳有所反弹。

二、2020下半年油脂行情分析

（一）国际市场

1、美豆油：美国国内压榨量庞大，美豆油供应充足

从原料端来看，因旧作美豆出口不佳，美国国内的压榨量维持在高位，NOPA压榨月报显示美国5月大豆压榨量为1.6958亿蒲，较4月压榨量继续下滑，但仍连续六个月创历史同期最高。庞大的压榨量使美豆油库存快速增加，4月底美国豆油库存为21.11亿磅，高于3月底的18.99亿磅，较去年同期增长18%。

新季美豆方面，目前暂时看不到天气对产量的威胁，美豆偏弱震荡的格局也会对美豆油形成压制。

图2：美豆月度压榨量

数据来源：NOPA、云晨期货研发部

图3：美豆油月度产量

数据来源：NOPA、云晨期货研发部

图4：美豆油月度库存

数据来源：NOPA、云晨期货研发部

2、棕榈油：预计后期产地棕榈油累库程度有限

先说产量，通常马来二、三季度处于季节性增产期，从2020年2月份开始，马来棕榈油产量持续增加，库存也从低位快速回升。2019年5-8月降水减少对产量的影响已经过去，因此判断2020年四季度之前马来棕榈油产量预计都会保持一个环比增加的状态。

再说需求，虽然后期产量压力不小，但值得注意的是，伴随马来将6月及2020下半年的毛棕榈油出口征税调降至零，以及与印度积极改善关系，近期马来棕榈油出口也在持续改善，5月份马来棕榈油出口137万吨，较4月份增加10.5%。根据船运机构SGS最新数据，2020年6月1-15日马来西亚棕榈油累计出口916，817吨，较上月同期增长67.18%。且目前印度、中国作为棕榈油两个主要进口国都处于库存偏低的状态。中国目前因进口窗口持续打不开，快速去库，截至6月14日，国内棕榈油港口库存35.21万吨，较3月初的高点下降62%。印度方面，因疫情影响，印度实行封城措施，对棕榈油需求及进口形成较大冲击，印度3-5月植物油进口量出现大幅下跌，令国内本已处于历史低位的植物油库存继续下滑。后期预计中国、印度两大棕榈油消费国存在较大的进口补库需求，会对产地棕榈油产量压力进行消化，产地累库程度有限。

另外，生物柴油方面，近期印尼和马来西亚都相继颁布生物柴油支持政策。印尼将为B30生物柴油计划发放2.78万亿卢比（约合1.8689亿美元）补贴，并将棕榈油出口税上调5美元/吨来补贴生物柴油基金以此促进印尼B30生柴计划的实行。马来方面，马来西亚计划将在9月重启B20计划。近期伴随原油价格的企稳回升，生柴产业的利润有所好转，结合印尼和马来的生柴扶持政策，预计对拉动生柴消费将起到积极作用。

图5：马来棕榈油月度产量

数据来源：MPOB、云晨期货研发部

图6：马来棕榈油出口数据

数据来源：MPOB、云晨期货研发部

图7：印度棕榈油月度进口量

数据来源：印度炼油协会、云晨期货研发部

（二）国内市场

1、豆油：大豆集中到港，豆油再度累库

伴随进口大豆的集中到港，油厂大豆压榨量大幅上升，5月中旬以来油厂单周压榨量维持在200万吨以上的高位水平，供应的快速增加使得豆油再度进入累库模式。截至6月12日，国内豆油商业库存95.62万吨，较4月底上升14.1%。但从2020上半年豆油的消费来看，上半年的豆油提货量相较于2019年有20万吨的降幅，与2018年基本持平，比市场之前预期的降幅要小。疫情对豆油消费的影响没有预期大的原因主要考虑两方面：一方面是对疫情冲击油脂影响过于悲观了，另一方面判断是有一定储备的因素，4月底市场确认中储粮将增加豆油储备200万吨，未来一段时间中储粮都会逢低进行储备，预计会对价格起到一定的托底作用。

图8：国内油厂周度压榨量

数据来源：天下粮仓、云晨期货研发部

图9：国内豆油商业库存

数据来源：天下粮仓、云晨期货研发部

图10：2017-2020上半年国内豆油提货量累计

数据来源：天下粮仓、云晨期货研发部

2、棕榈油：进口利润迟迟打不开，持续去库

棕榈油方面，近期国内库存快速消耗，截止6月21日，国内棕油库存降至39.58万吨，较3月初降低57.3%。主要因内外盘倒挂严重，进口利润较差，买船较少，4-5月船期24度棕榈油月均到港量仅22万吨，明显低于往年均值30万吨，国内供应量下降明显。而需求方面，夏季处于棕榈油消费旺季，而前期国内豆棕价差处于高位，进一步刺激棕榈油的消费。在持续去库存而进口利润又难以打开的背景下，棕榈油基差维持在较高水平，目前华南基差维持在+260，华东+350，华北+390。在进口窗口打开之前，预计国内都将维持去库状态，这对连盘棕榈油有较强支撑作用。

图11：国内棕榈油港口库存

数据来源：天下粮仓、云晨期货研发部

图12：棕榈油基差

数据来源：天下粮仓、云晨期货研发部

3、菜油：供应偏紧持续

三个油里面，菜油的基本面应该说是最好的。一是国内菜油总体供应紧张，沿海油厂菜籽库存大幅低于去年同期，截止6月19日，沿海进口菜籽库存小幅回升至34.9万吨，依旧处于近年来的同期低位水平。二是中加关系紧张，市场对未来菜籽和菜油进口有担忧。预计菜油在供应偏紧持续下，在三个油里面还将维持偏强状态。

图13：沿海菜油库存

数据来源：天下粮仓、云晨期货研发部

图14：沿海菜籽库存

数据来源：天下粮仓、云晨期货研发部