宏观与产业共振 铜价审慎乐观

上半年铜价分为两个阶段：首先，疫情冲击导致全球经济停滞，市场对铜需求的悲观预测甚嚣尘上，铜价出现连续跌停。其次，国内率先走出疫情阴霾进入复工复产，库存呈现超预期的去化，叠加多国提出托底经济的政策，市场信心企稳，拉升铜价。展望未来：基建刺激和地产竣工好转利于铜消费持续改善，而市场流动性逐渐充裕也为风险资产带来上行动力。

?原料国受疫情干扰供应恢复路漫漫，加工费及硫酸问题或将持续限制铜产量，需求环比改善。

拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿区偶有发生工人确诊死亡事件，加剧工会与矿企间的矛盾，未来矿山可能被迫减产影响产出；另外，矿企顺利复产后的供应也非一帆风顺，港口运力下降，海外发货需要排队，且货源优先交付前期签订好的长单，预计现货市场紧缺格局仍将延续。而冶炼厂受制于原料短缺、低迷的加工费和硫酸价格，下半年检修量或将加大，计划新投产的冶炼厂能否顺利启动也存疑。而从需求端来看，地产从以往的高开工逐步传递到施工端和竣工端，叠加当前政策托底经济拉动基建，加大电网投资亦对终端铜消费带来支撑。

?政策加码改善市场风险偏好

铜价的波动除了受到自身基本面影响以外，还要考虑整体宏观层面的影响。虽然今年的铜消费因经济停滞而较往年出现下滑，但需求减弱并不代表着铜价上升乏力。对比08年，恰恰是因为经济下行趋势明显，政府反而会加大政策扶持力度，包括降息、财政刺激以及购买公司债券等等，市场流动性充裕利于改善投资者对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的引导作用。今年上半年各国向市场注入大量流动性，并伴随着消费刺激政策，而从宽货币传导到宽信用需要一定的时间，下半年在流动性及宏观政策利好发酵下，铜价有望延续上行。

?操作建议：结合供需面及宏观来看，下半年铜价走势审慎乐观。目前全球铜库存（包括国内保税库）只有62.74万吨，处于历史同期的低位，为铜价奠定了良好的上行基础，但因废铜供应增加、电网三季度交货量较少的影响，国内消费在三季度或环比走弱，三季度铜价面临一定的回调风险，导致下半年铜价前低后高。后续关注宏观与产业共振机会，待三季度需求风险释放后，逢低做多。

?风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期、两国摩擦加剧、废铜超预期流入、电网投资不及预期。

一、2020年上半年铜价走势回顾

2020年上半年，铜价受疫情的冲击，走势跌宕起伏。一月份时，由于临近国内春节假期，下游加工企业陆续放假，现货贸易较为清淡，但市场预期未来需求好转，铜价进入高位震荡，月底随着国内新冠疫情的爆发，市场担忧疫情蔓延对中国铜消费，乃至全球经济产生负面影响，投资者避险情绪上升，春节期间，伦铜下跌8.57%至5560.5美元，而国内铜价也在春节后开盘出现补跌，跌至45040元，跌幅达到6.39%。但由于春节期间冶炼厂维持正常开工，下游消费不佳导致国内冶炼厂因硫酸胀库而出现减产，同时市场对下游将逐渐复工的预期抬升，铜价大跌后回升。但进入2月中下旬，韩国、日本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增。国内下游虽然逐步复工但实际复产情况较低，加上沙特跟俄罗斯的原油增产计划，油价在一周内爆跌23%。同时，美股也因为美国疫情开始扩散以及原油爆跌而出现恐慌性抛售，一周内美股四次跌至熔断，市场恐慌流动性紧张，资金避险抛售各类大类资产，铜相对于其他品种拥有较为健康的基本面，由于供需矛盾不大，前期表现也较为抗跌，但在市场恐慌情绪的推波助澜下，铜最终也不可避免的被大量抛售以获取充足的流动性，LME铜价在3月底触及近几年的低位4371美元/吨、沪铜跌至35350元/吨。整个一季度，铜价都被笼罩在经济停滞的阴影当中。而二季度铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。4月份开始，全球各国为预防流动性紧张以及需求下滑造成企业经营困难的窘境，纷纷提出降息等释放流动性的政策，全球进入宽松局面；而沙特、俄罗斯、美国也重启原油减产谈判，带动原油价格从低位回升，宏观情绪有所改善。而在前期风险快速释放过程中，铜价已触及矿山现金成本的90分位线。而后铜矿产地的疫情亦开始攀升，矿山陆续停产，但国内需求正迅猛回升，供需错位下铜价开启上行模式。虽然5月原材料供应大国秘鲁宣布矿业企业可以恢复生产，但国内消费端订单维持高位，供应复苏较需求逊色于底部支撑铜价，5月22日国内两会召开，反映出国内疫情控制得当，经济秩序恢复常态化，欧美等多个国家也宣布解封开始复工。整体上，无论是宏观层面还是供需面都为铜价提供上行动力。

图1：沪铜指数周K走势图（单位：元/吨）

资料来源：文华财经，招商期货研究所

图2：LMES铜3周K走势图（单位：美元/吨）

资料来源：文华财经，招商期货研究所

二、2020年上半年宏观环境

（一）疫情冲击，全球陷入经济停滞状态

国内疫情于2020年1月份爆发，而后逐渐扩散蔓延全球，截至6月13日，新冠疫情全球确诊病例已累计达到78.52万例。至今，全球疫情的拐点仍然没有出现。确诊人数激增的背后不光光是给各地医疗系统带来沉重的运营压力，同时也为全球经济笼罩上了一层阴影。国内疫情最早在人群中爆发，全国各地随后都采取了不同程度的封城措施，人员、货运流动性降低使得年初国内经济陷入了停滞状态，国内一季度的实际GDP增速从去年四季度的6%下滑至-6.8%，略低于市场预期的-6%。三大产业中，由于大部分工业生产无法实现远程办公，疫情对于第二产业的冲击最大，国内第二产业一季度的实际GDP增速降至-9.6%。同样的，海外多国也在确诊人数急剧增加之后借鉴了中国的“封城”举措，从而导致美国、欧洲等地PMI数据降至近年来的低位。其中，欧元区4月份PMI下滑至33.4，创下2009年以来的最低水平，美国4月份PMI也降至2009年4月份以来的最低水平41.5，反映出年初全球经济的大面积停摆。而铜是工业领域的重要原材料，被大量的应用于电力、建筑、通讯设备等领域，因此其需求的变化反映了实体经济的起伏情况，根据历史数据来看，铜需求的增速与全球经济增速紧密相连，在疫情冲击全球、经济停摆的状态下，市场对铜需求的表现趋于悲观，铜价大幅下跌至35350元/吨。

图3：全球新冠肺炎累计确诊病例（单位：例子）

资料来源：Wind，招商期货研究所

图4：国内GDP增速（单位：%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图5：各国PMI（单位：美元/吨）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图6：GDP增速与铜消费增速（单位：%）

资料来源：Wood Mackenzie，Wind，招商期货研究所

（二）全球各国进入降息通道，力挽狂澜

疫情停工停产带来经济形势的恶化，世界银行预测今年全球经济将收缩5.2%，而各国也在经济危机来临前加大降息、降准的力度，以期缩窄经济下行的幅度，而流动性的宽松对于资产价格的上行提供了潜在驱动力。1月份时，美国、英国等发达经济体因尚未受到疫情的影响，因此整体利率维持不变，而海外大部分的央行在疫情的影响下于3月份开启了超预期的宽松政策。美联储为应对新冠病毒给经济带来的威胁而选择在3月3日紧急降息0.5%，并在3月15日再次紧急降息100点，同时宣布将增加至少7000亿美元的债券持有规模，虽然美联储短期内连续两次超预期的降息一时之间加剧了投资者对未来经济的恐慌情绪，但大量资金的注入实际上缓解了市场流动性紧张的问题，为资产价格的稳定打了一针强心剂。随着美联储降息的开启，澳洲联储也因为需要稳定就业及通货膨胀的目标，意外降息25个基点至0.5%，加拿大、英国、挪威、新西兰等国家也紧跟采取降息措施。

回顾历史走势，市场流动性充裕利于改善投资者对未来铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的作用。2007年，美国次贷危机开始逐渐浮出水面，到了2008年9月雷曼兄弟宣布破产将此次危机推向顶峰，而当时铜价也从年初的70500元/吨下跌到了22210元/吨，美联储从2007年9月18日至2008年12月16日接连降息10次，使得当地场利率从5.25%的高位降低到了0-0.25%的水平，并且美联储于2008年11月25日开启第一轮量化宽松，随后在2009年的3月和11月宣布第二及第三轮量化宽松政策购买债券，之后，中国也于11月宣布“四万亿”的投资计划，大量的救市措施稳定了投资者的信心，改善了市场对未来经济以及铜需求的悲观预期，铜价也从2008年底22210元的低位上涨至2009年年底的60020元。同样地，在2015年经济面临下行压力时，国内连续多次下调贷款基准利率，使其从5.6%的水平下调至4.35%，刺激了地产投资及销售的增长，带动了铜需求，铜价从15年年底的33220元开始了持续两年的上涨。可以说，充裕的流动性为铜价提供了上行的基础。

对比历史数据，铜价走势也与三大经济体的PMI走势相近，而M1对PMI有一定的前瞻性。M1是现金、企业活期存款还有非居民活期存款的总和，其反映了企业经营活动的现金流情况。预计下半年随着市场流动性压力逐步得到缓解，企业经营环境将有所改善，未来PMI将出现逐步企稳。宏观层面的改善对铜价带来利好。

表1：海外各国降息情况

资料来源：上市公司报告，招商期货研究所

图7：美国M1增速与PMI（单位：%）

资料来源：Wind，招商期货研究所

图8：国内M1增速与PMI（单位：%）

资料来源：Wind，招商期货研究所

三、原料供应情况

（一）国内外供给概况

国内铜精矿产量约160万金属吨左右，约占全球铜精矿产量8%，并且国内的铜精矿规模较小，且品位较低，仅江铜德兴一个年产量超过10万吨金属矿坑外，其他矿山产量都较小，因此国内铜矿供给弹性较小，边际变化量可忽略不计，近年来国内有多宝山投产，但因其接近年底，估计今年该矿新增铜产量仅有1万吨；另外，紫金矿业(601899,股吧)董事长于6月7日要求争取3个月内实现巨龙铜业知不拉铜多金属矿投产，该矿年产量为2万金属吨，若其按计划顺利投产并达到正常生产水平，预计今年产量为5000金属吨；同时，西部矿业(601168,股吧)的玉龙铜矿二期改扩建工程将于2020年10月建成投产，该项目每年将生产10万吨的铜精矿。考虑以上国内矿山多于年底投产，并且投产前期需要有一定的爬坡期，三个矿山今年预计将带来精矿增量约2万吨，国内矿山的增量对比国内冶炼厂投产的增速明显不对称，因此我国的铜精矿原料仍然以进口矿为主。2020年1-4月国内铜精矿产量为51.21万吨，同比增加12%，今年上半年，国内矿山除了春节期间有部分员工返乡造成了产量有所下滑以外，其余大部分时间都处于正常生产状态，疫情对于供应端的影响较小。

图9：国内铜精矿产量（吨，%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

从我们统计的上市企业财报来看，一季度已经有部分海外矿山的铜产量开始受到今年疫情冲击，也有部分是受天气影响。

其中，五矿资源的铜产量下滑较大，其铜产量为91，911吨，较上一季度下降24%，主要是由于Las Bambas周边运输中断所造成的影响，1月27日至2月8日期间秘鲁南部道路沿线堵路导致其进出物流临时受限，因此其1、2月份的产量就已经较往年同期下降，随后又因应对新型冠状病毒爆发，秘鲁政府于3月15日宣布进入国家紧急状态，精矿运输暂停、人员及重要物资流动亦严重受限，导致Las Bambas铜产量下滑27.7%至7.33万吨；年初智利中部地区经历了有记录以来持续时间最长的一次干旱气候，缺水导致Los Bronces铜矿的铜产量下滑28%至5.88万吨。另外，位于秘鲁的Antamina铜矿因品位下滑铜产量下降4.64%至3.29万吨。矿企的一季报中，第一量子的铜产量表现亮丽，较去年同期呈现出42%的增幅，主要原因在于旗下新矿山Cobre Panama从去年年底开始投入运营，该矿一季度铜产量达到5.62万吨。由于秘鲁和智利矿山3月中下旬开始受到疫情影响，矿山在3月底才陆续进入检修或停产，而Cobre Panama铜矿的投产、Escondida选矿厂产量的提升，使得整个一季度的铜产量与去年同期相比并未下滑许多，同比增速与去年一季度基本持平。实际上，疫情对于生产的影响集中在4月份才体现，据测算，矿山二季度的铜矿产量将较去年下滑约3%。根据目前上市公司排产计划来看，二、三、四季度产量分别为283万吨，310万吨和313万吨，与去年产量基本持平，但当前干扰率不断上升，矿企仍在不断根据现实状况调整其全年生产计划，且海外确诊人数仍处于高速增长阶段，或将导致下半年铜矿产量继续下滑。

图10：上市公司铜精矿季度产量（单位：万吨，%）

资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

图11：铜精矿季度产量及TC（单位：万吨，美元/吨）

资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

海外矿企受到疫情影响，目前现货TC已经跌至50美金附近。主要由于去年新投产的冶炼厂较多，去年年底签订的2020年长单TC已经走低至62美元/吨，而今年新投的冶炼厂仍然处于爬坡期，海外疫情四起，发货困难，导致今年3月份以来现货TC节节下滑，冶炼厂原料采购困难，甚至有部分冶炼厂于50美元以下成交，冶炼厂利润持续受到挤压。

（二）拉美地区疫情爆发滞后，供应端影响逐渐体现

我国铜矿的进口依赖度高于70%，从进口铜矿的来源来看，主要依赖于智利、秘鲁两个国家，两个国家进口到我国的铜矿占我国进口铜矿的75%。其中，2019年智利进口至国内的铜精矿量为772.9万吨，占我国进口铜矿量的第一位，占比为42%；2019年秘鲁进口至国内的铜精矿量为593.88万吨，占比33%。而目前拉美疫情不容乐观，由于其疫情爆发的时间滞后于美国、欧洲等发达国家，因此当前仍处于疫情的攀升阶段，对我国原料端的供应造成了一定的冲击。截至6月18日，智利新冠肺炎确诊病例累计达到22.51万例，秘鲁确诊病例累计达到24.79万例，并且两个主要铜产国的确诊病例始终处于稳定上升的过程中，6月17日当天智利确诊病例更是激增36179人，达到了疫情爆发以来日新增病例的最高值。结合上市公司以及新闻公告的情况来看，3、4月份开始智利和秘鲁的确诊人数才开始上升，且秘鲁增速较快，秘鲁的矿山生产在3、4月份受影响较大。5月3日秘鲁政府称将会在5月逐渐放宽该国关键领域因疫情采取的限制措施，采矿业以及建筑业均包含在内，早前矿区确诊人数达到210人的Antamina铜矿也于5月底恢复运营，该矿2019年铜产量为45万吨，国内冶炼企业的原料供应压力随着秘鲁矿企复工有所缓解。智利当地的矿企早期虽然维持着正常的生产，3月份铜产量为49.47万吨，同比增速为4.5%，但4月份的铜产量显示当地矿企受疫情影响，采矿活动有所放缓，4月铜产量仅47万吨，环比下滑5%。

虽然近期公告显示拉美地区当地采矿业开始复工，但我们认为三季度铜矿供应仍然较为紧张：一是因为拉美地区的确诊人数仍处于上升期，矿山将降低运营人数。6月份智利当地大型铜矿出现矿工感染事件，6月初Chuquicamata铜矿有矿工因感染新冠肺炎而死亡、Escondida矿山亦有工人确诊，随后智利工会表示，目前感染已经失控，并愿意封锁相关区域实施隔离直至矿山工人的健康有所保障，该项举措与罢工类似，将导致矿山产量出现下滑；二是矿山顺利重启后发出的货优先交付长单，并且产出的铜矿运输到中国还需要一定的时间，发运船期在50-60天左右，因此三季度铜矿供应仍然偏紧。国内港口铜矿库存进入3月份以后持续下滑，据调研了解，虽然目前国内冶炼厂进口原料紧张，但还没有影响实质性生产，若拉美地区矿企疫情若持续发酵，当地工会可能发起大规模罢工，未来冶炼厂会进入检修以应对原料的缺失，同时，供应紧缺导致现货TC维持低位运行。未来需要关注在TC的压缩和原料缺失的情况下，冶炼厂是否会出现大规模减产。

表2：矿山生产情况

资料来源：上市公司报告，公开新闻报道，招商期货研究所

图12：新冠肺炎累计确诊病例（单位：例）

资料来源：Wind，招商期货研究所

图13：港口铜精矿库存（单位：万吨）

资料来源：Mysteel，招商期货研究所

（三）冷料供应情况

粗铜作为铜冶炼的中间产物，既可以通过铜精矿冶炼得到，也可以通过废铜烧制成粗铜锭。1月份冶炼厂正常生产，加上海外当时并未受疫情影响，加工费处于今年以来的高位。3、4月份海外疫情爆发后，海外铜精矿供应收缩、叠加废铜是国内开工较晚的环节，粗铜加工费一路下行，加工费从2月份的高位1450元/吨下滑至当前的900元/吨。

据冶炼厂调研了解到，非洲当时宣布暂停21天采矿活动，导致海外粗铜出口在3、4月份开始受到影响，而进口货源需要1-2个月的船期才能到达国内，部分抵达国内的货源又因国内恰逢汛期，货物无法从港口转运到厂里，因此近两个月冶炼厂原料紧张的问题较为严重。另外，年初国内铜价受悲观情绪影响大幅走低，国内废铜拆解行业开工动力不足，废铜的进口渠道亦不通畅，导致粗铜货源偏紧。目前粗铜加工费已经走低至部分冶炼厂的精炼成本以下，对没有签订长单的高成本冶炼厂来说，利润已经受到了侵蚀，部分冶炼厂已出现检修减产的情况。

短期粗铜供应紧张，但未来有望得到改善。一是随着国内汛期结束，海外发运正常化后，粗铜到货量增加将改善国内货源紧缺的问题。二是去年部分在马来西亚设厂的废铜企业为了规避进口废铜需要批文的问题，选择在东南亚地区将拆解后的废六类废铜进一步加工成黄铜锭或紫铜锭再进口至国内：1-4月份进口黄铜锭6.2万吨，同比增长225%；进口紫铜锭2.93万吨，同比增长117%，虽然与进口废铜的量相比，铜锭的量仍然较低，但在未来铜锭持续增长的情况下，目前粗铜货源紧张的问题有望缓解。

图14：粗铜加工费（单位：元/吨，美元/吨）

资料来源：SMM，招商期货研究所

根据往年阳极铜进口地细分情况来看，2019年赞比亚占我国进口阳极铜的66%，是我国的阳极铜主要进口来源国，其次是智利和刚果金，分别占比17%和5%。相比起粗铜，今年进口阳极铜的供应增速尚可。今年1-4月份累计进口阳极铜18.23万吨，同比上升13%。增速回升的主要原因是去年海外冶炼厂故障较多，其中，智利Chuquicamata铜矿的冶炼厂从18年底为适应当地更为严格的环保标准而关停检修，而赞比亚政府与矿企的关系紧张也对当地铜企冶炼造成了负面影响，Vedanta旗下的Konkola由于清算事宜导致产量下滑，并且Konkola铜矿已于去年6月4日暂停生产。去年下半年Chuquicamata冶炼厂逐渐恢复生产，1-4月份自智利进口的阳极铜维持正增长，进口量为5.44万吨，同比增长11%。

图15：2018年阳极铜进口情况（单位：万吨）

资料来源：Wind，招商期货研究所

图16：阳极铜进口量（单位：吨）

资料来源：Wind，招商期货研究所

四、全球电解铜供应情况

（一）国外铜供应情况

去年受环保政策、罢工等影响，海外（除智利外）的火法炼铜产量较低，而随着今年冶炼厂检修减少，预计海外电解铜将较去年产量略微增加，主要是由于去年检修后恢复正常生产所带来的增量。智利得益于先天资源丰富的优势，是全球仅次于中国的第二大的精炼铜生产国，今年的1-3月份智利精铜产量为57.98万吨，与去年同期相比上升11%，今年增速较高的原因是18年年底智利颁布了二氧化硫排放标准，在2018年底前仍未达标的冶炼厂将会被关停，因此当地许多冶炼厂于18年年底开始进行停工升级改造，改造拉低了19年的精铜产量，如：Chuquicamata冶炼厂年产量约32万吨，据悉，该冶炼厂于10月底才全面恢复生产。中铝在海外新投产的卢阿拉巴铜冶炼厂也于2019年11月份开始投产，该冶炼厂年产精铜11.8万吨，将带动今年电解铜产量出现一定提升。另外有部分冶炼厂关停后仍未重启，如Vendanta在印度的Tuticorin冶炼厂就因为环境污染等原因从18年4月份关停至今，该冶炼厂年产能为40万吨，占印度铜产量的40%。

图17：海外（除智利外）精铜产量（单位：万吨）

资料来源：上市公司公告，招商期货研究所

湿法铜供给方面：一季度湿法铜产量较去年同期略微增加，主要增长来源为嘉能可的Katanga铜矿，该矿于17年停产进行扩产，18年重启之后产量缓慢恢复生产，今年一季度湿法铜产量比去年同期增长17%达到6.73万吨，18年时该矿仅产铜15.24万吨，19年产铜量上升至23.45万吨，根据公司公告，该矿区今年并未受到疫情影响，预计今年该矿区年产量将顺利达到30万吨。第一量子的Las Cruces也从去年的地震影响中恢复正常生产，一季度产量提升4659吨；Escondida湿法铜产量产能利用率提升，产量提高7200吨；中色刚果金迪兹瓦铜钴矿于今年1月份正式投产，当月产量达到4500吨，预计该矿今年将带来5万吨湿法铜的增量。而今年湿法铜的主要减量来自于嘉能可的Mutanda，同比去年同期减少2.8万吨，去年该矿因钴价下跌、经济效益不佳而计划关停，并于11月27日因硫酸短缺而提前进入关停期，预计关停将使其湿法铜总量减少10万吨。考虑上述部分矿山的品位下滑以及疫情影响，预计今年湿法铜较去年收缩2-3万吨。

图18：海外（除智利外）湿法铜产量（单位：万吨）

资料来源：上市公司公告，招商期货研究所

（二）国内铜供应

与去年进口铜增速下滑不同的是，今年年初以来国内进口铜呈现增长趋势，1-4月份累计进口精炼铜118.3万吨，同比增加4%，去年同期进口铜增速为-3%，增速较高主要原因有两点：1、我国是全球最早爆发新冠肺炎的地区，也是率先控制住疫情进入复工阶段的国家，而国内又是全球最主要的铜消费国，去年国内铜消费占全球铜消费的51%，因此在国内需求端快速复苏抬升国内铜价的情况下，沪铜走势强于LME铜价，今年3-4月份进口铜利润窗口打开，导致精铜进口量提高；2、由于去年国内降税的影响，导致去年年初进口铜处于亏损近千元的水平，去年基数较低也导致了今年增速较为明显。

图19：精炼铜进口情况（单位：吨，%）

资料来源：Wind，招商期货研究所

图20：铜现货进口盈亏（单位：元）

资料来源：Wind，SMM，招商期货研究所

1-5月份国内精炼铜累计产量达到367.34万吨，较去年同期增加3.6%，主要有两方面的原因，一是因为去年国内新增冶炼产能近90万吨，并且今年仍属于爬坡期，产量较前期释放；二是去年同期冶炼厂集中检修，导致去年基数较低。

图21：国内精炼铜产量及累计同比（单位：万吨，%）

资料来源：SMM，招商期货研究所

展望下半年，冶炼厂产能释放仍有一定限制。主要原因有三点：

1．原料紧缺导致冶炼厂不得不减产。国内冶炼厂生产受疫情影响较小，3月份时已经陆续恢复了正常生产，而海外原料端正受到疫情的影响，复工较为缓慢，并且矿山复工后生产出来的货源会优先选择交付前期签订好的长单，部分未签订长单的冶炼厂要转向现货市场进行采购，据调研，早期签订了长单的冶炼厂生产也受到了原料的短缺的影响，受海外生产及货运效率降低的制约，长单交付时间也较前期有所延长，更不用说当前现货市场货源的紧缺程度，今年计划新投产的冶炼厂或将因原料紧缺推迟投产。

表3：国内冶炼厂新投产情况（万吨）

资料来源：公开报告，SMM，招商期货研究所

2．加工费是冶炼厂的主要利润来源，当前TC走低打压冶炼厂生产的积极性。2-3月时国内炼厂由于硫酸限制生产，与海外矿山出现供需错配，TC小幅走高至71.47美元/吨。3-6月份因海外确诊病例增加，市场担忧影响未来铜矿供应，TC一路下行至51美元/吨的水平。而冶炼厂的现金成本在45-60美元/吨，现货加工费已经处于历史低位，而小型冶炼厂的议价能力弱，成交价或低于50美元，若加工费持续维持低位运行，未来我们将看到部分冶炼厂因亏损而关停。

3．副产物供大于求，削弱冶炼厂的盈利能力。冶炼厂生产过程中的副产物硫酸可以对外销售卖钱。2月份，国内冶炼厂春节期间基本上都维持正常生产，因冶炼厂停产后重启成本较高，叠加市场普遍对今年地产竣工端复苏持乐观心态，因此并未出现春节假期全面停产的现象。虽然疫情重灾区湖北省的铜冶炼企业较少，但是与湖北省相邻的河南省铜冶炼产能较大，该省也在湖北封城措施的带动下出现了封路限行降低人口流动的现象。在后续各省份陆续开始管制交通的情况下，冶炼厂的产成品无法输出导致硫酸价格走低，河南省3月份硫酸的价格更是走低至只有5元/吨，远低于冶炼厂的制酸成本150元/吨；并且，硫酸不及时销售容易胀库倒逼冶炼厂减产，部分冶炼厂为了不影响生产也有贴钱出售硫酸的情况出现。3月中下旬国内复工后，春耕带动硫酸下游磷肥的需求，硫酸价格从低位回升，冶炼厂生产压力得以缓解。但目前硫酸价格仍低于冶炼厂的制酸成本，且春耕结束需求转淡，硫酸库存仍高于去年同期，在加工费本身就处于低位的情况下，副产物销售持续亏损，冶炼厂利润受到侵蚀。

图22：TC平均价（美元/吨）

资料来源：SMM，招商期货研究所

图23：硫酸平均价（美元/吨）

资料来源：WIND，招商期货研究所

（三）废铜供应

上半年固废中心共发放8批批文，合计下发废铜批文量54.53万实物吨，而去年下半年开始实施进口废铜批文后，合计共发放批文量55.31万实物吨，从批文量上来看，今年废铜供应是相对充裕的，但实际上半年市场上废铜供应较为紧缺，这点从加工费走势的劈叉也可以窥见端倪。在正常情况下，冶炼加工费TC、RC的走势趋同，而今年2月份时却出现了TC小幅走高，RC却延续下跌趋势的背离现象，主要原因是当时铜价走低导致流向冶炼端生产粗铜的废铜减少了。我们考虑今年上半年废铜批文充足、供应却出现短缺的原因有三点：

1．新冠肺炎爆发，国内实施交通管制，国内废铜拆解企业由于其行业的特殊性，比起冶炼厂和加工企业复工普遍要延后一个月以上，造成了2、3月份国内废铜的回收量大幅下降。

2．年后铜价大幅走低，精废价差最低压缩至仅相差100元的水平，由于废铜企业、贸易商多以自有资金采购废铜，负债的压力低，因此在面临低迷的铜价走势时，该类企业多有捂货惜售的习惯，并且春节前回收的废铜成本较高，更是加剧了废铜企业的惜售心理，极大地降低了市面上废铜的供应。

3．后续铜价虽然随着下游企业复工复产而有所上扬，利于市场上废铜的流通交易，但进口废铜却开始减少。2018年我国主要从美国、香港、日本进口，美国进口废铜的占比最高，为19%，年进口量为289万吨，日本和香港其次，年进口量分别在208万吨和190万吨，以上三个废铜进口来源占废铜进口的45%。19年开始，废六类废铜也纳入限制进口废物目录中，企业需要废铜批文才能够进口废铜，叠加18年年底开始，中国对美国进口废铜加征25%的征税，废铜企业转移到周边东南亚国家，将欧美等发达国家的废七类运到东南亚国家拆解成符合标准的废六类后再进口到中国来，因此19年废铜进口来源地发生了明显变化，马来西亚成为我国进口废铜的主要来源国，占比17%。今年3月份新冠肺炎在马来西亚爆发，当地政府采取了封城的措施，直到6月9日，马来西亚才结束封城，1-4月份马来西亚进口废铜累计量为6.34万实物吨，同比下滑19%。不仅仅是马来西亚，日本、英国、美国等国家的废铜出口也因同样原因被限制，1-4月份国内进口废铜29.24万吨，同比降低42%。

展望下半年，虽然今年七月份就可以按照再生资源新标准来进口废铜，前期因为没有批文而被积压在东南亚地区废铜将大幅流入，拖累三季度的精铜消费，但因东南亚地区的废铜源头多来源于欧洲、美国等发达国家，该类国家目前废铜回收由于复工进程缓慢依旧处于停滞状态，从原料上限制了东南亚废铜供应对我国铜消费的负面影响。并且新标准实施后，品位低的废铜或将被禁止进口，因此整体废铜的供应仍较为紧张。

图24：进口废铜进口情况（吨）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图25：马来西亚废铜进口量（单位：吨，%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图26：进口废铜批文量（单位：吨）

资料来源：固废中心，招商期货研究所

图27：电铜杆和废铜杆价差（单位：元）

资料来源：SMM，招商期货研究所

五、需求情况

美国每年铜消费量为170-180万吨，欧洲铜消费量则在370万吨，美国和欧洲的铜消费经过早年的快速发展，消费结构较为稳定，边际变化不大。今年全球各国在封城状态下，经济都在某个时间段处于近乎停滞状态，导致消费增速出现巨幅下跌。美国、欧洲的铜消费主要应用于房屋建筑领域，分别有44%、36%用于房屋建筑，3月份美国新建住房销售同比下滑11.76%，但随着市场利率下行，4月份美国购房贷款申请人数大幅增加，美国新建住房销售情况环比改善，同比仅下滑7.81%，反映当前政策利好下，下半年海外铜消费有望逐步提升。

中国每年消耗铜近1200万吨，占全球铜消费的51%，因此全球铜消费主要看中国的表现。今年年初，因下游复工时间较晚，库存出现了大幅抬升，上期所、保税区库存达到年内最高38万吨，广东地区库存也攀升至五年的最高点11万吨，市场对国内铜消费多持悲观态度，而库存拐点却在3月份超预期提前到来，伴随着库存的去化，铜价也出现的大幅上涨，自大跌后铜价上涨近36%，从数据上来看，主要是下游各类加工企业复工后需求好转：补库，赶订单所致。其中，铜制杆企业开工率回升明显。

铜下游中有60%消费集中在铜杆中，在铜杆的消费中，电线电缆占比近50%。4月份铜杆企业开工率为83.29%，同比提高5%，5月份铜杆企业开工率亦维持高位运行，开工率为80.36%，我们认为本轮铜杆企业开工率环比迅速提升主要得益于国内基建发力：因今年经济下行压力明显，而电力行业作为基建的一部分，也成为了政府对冲经济下行的手段之一，年初国家电网的投资计划额只有4080亿元，较2019年实际投资额下降约8.8%。在疫情爆发后，国网调整2020年电网投资至4500亿元，比年初计划上调10%，据粗略测算仅6月份电网交货量就比去年同期高出15万吨。另外，电网行业在3月初就开始积极响应国家复工复产的号召，而铜杆企业开工晚于电网导致前期订单积压。两方面影响使得铜杆企业来自电力行业的订单持续向好。除去基建投资力度增大的影响，精废价差走弱也是造成铜杆企业开工率回升的原因之一。精废价差3月份随铜价暴跌压低至仅有100元的水平，下游企业转向采购精铜杆作为原料，推升铜杆企业订单量。

图28：国内交易所+保税区库存（吨）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图29：精铜制杆企业开工率（单位：%）

资料来源：SMM，招商期货研究所

展望下半年，铜杆企业开工率或呈现前低后高。从我们统计的交货情况来看，每年6月和12月属于国网订单的集中交货期，从截至6月份的招标数据来看，交货集中在6月份，下半年的交货量大幅下滑，后续订单的持续性减弱将拉低铜杆企业订单，据实地调研，铜杆厂的订单在进入6月份后已出现环比走弱的现象。后高的原因是，今年1-4月份电网投资完成额为670亿元，仅完成计划投资额的15%，随着政府专项债的资金陆续到位，下半年电网投资完成额也将逐渐提高，从以往经验来看，四季度线缆交货量将高于三季度，造成铜杆企业开工呈现前低后高。

图30：电网投资完成额（亿元，%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图31：电网交货情况（单位：元）

资料来源：招商期货研究所

铜管是铜下游消费的另一大领域，占铜消费20%，主要应用于家电制冷行业，其中空调消费占比最高。根据历史数据，每年3、4月份是空调排产的高峰，5月份后便进入生产淡季，而今年6月份空调行业的排产却超预期达到1525万台，同比增加14%，从结构来看，内销增速远高于外销。我们认为排产超预期主要有以下两方面原因：1、多个电商于618进行打折促销，临近夏季，市场采购空调的需求增大，空调企业趁此提前生产备库；2、空调新能效标准将于7月1日开始实施，旧标准产品在7月1日后将不得生产，同时，不符合标准的空调只能销售到2021年7月1日，因此空调企业加紧生产符合新标准的空调，为抢占后续市场份额提前做好准备。

图32：铜管企业开工率（单位：%）

资料来源：SMM，招商期货研究所

图33：空调排产（单位：万台）

资料来源：招商期货研究所

终端消费中，5月份地产、家电生产仍处于修复期，降幅均较2-4月份缩窄。近三年来，房地产开工和竣工端长时间处于劈叉的状态，去年竣工端增速开始抬升，并于去年年底实现同比正增长，但屋漏偏逢连夜雨，在年初新冠肺炎的干扰之下，工人复工较晚打断了地产竣工的修复趋势，2月份竣工同比下滑22.9%。但从目前趋势来看，我们认为地产竣工向好的大方向未变，下半年地产竣工端将持续修复，尤其在电网订单略微转弱的预期下，地产竣工端复苏有望拉动低压电缆订单，提振空调等家电需求，刺激铜消费。

图34：地产开工、竣工情况（单位：%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图35：家电产量增速（单位：%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

汽车行业也是用铜的大户，虽然现在受到疫情的影响，终端开工延迟造成了库存积累，但5月份汽车行业的景气度回升，乘用车销量160.9万吨，同比增加1.8%，产量同比增加19%，其中商用车产量回升快于乘用车，同比降幅已经缩窄至接近0%的位置，也折射出当前消费的主要动力来源于国内基建刺激。而今年国家为防范汽车消费断崖式下跌，加大了对汽车行业的刺激，包括增加新能源汽车的补贴，将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年；广东、深圳、上海等一线城市更是放宽了限牌配额，随着一系列利好政策的颁布，下半年汽车消费同比维持正增长可期。

综上，铜需求在下半年有机会在国内地产、基建好转以及宏观政策刺激的情况下出现边际改善。

图36：汽车产量（单位：%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

图37：需求变化情况（单位：%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

六、未来市场展望

从基本面上来看，铜处于供应受限而需求稳步回升的过程当中。拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿山偶有发生工人确诊死亡事件，加剧工会与矿企间的矛盾，未来矿山可能被迫减产影响产出；另外，矿企顺利复产后的供应也非一帆风顺，港口运力下降，海外发货需要排队，且货源优先交付前期签订好的长单，预计现货市场紧张的情况仍将延续。今年供给端干扰率抬升，矿山供应低于去年预期。与此同时，国内冶炼厂的日子也并不好过，虽然今年有新增冶炼产能45万吨，但受制于原料供应短缺，加工费、硫酸价格走低等负面因素影响，冶炼厂利润受到侵蚀，未来或出现高成本冶炼厂关停、延长检修、新投产冶炼厂延迟投产的现象，导致国内精铜产量不及预期。

上半年因疫情等原因，废铜供应持续受限，预计随着6月份马来西亚解封及再生资源新政策的执行，未来2-3个月会看到囤积在东南亚地区的废铜报关进口，但考虑到东南亚地区的废铜主要进口地也是欧美等发达国家，此类国家虽然陆续复工，但当地正经历大规模示威活动，废铜产业是当地较晚复工的环节（类比国内），源头原料的供给限制减缓了废铜对国内的精铜消费的冲击。

下半年消费来看，电网投资额为4500亿元，至今仅完成15%，预计在基建托底经济的政策方针下，下半年电网投资增速将加快，并且按照历史情况，每年四季度是电网的集中交货期，对铜杆消费支撑预期仍存。除了基建、地产也是拉动铜需求的另一大关键领域，房地产新开工前两年较好，去年年底已经逐步传导至竣工端，年初受疫情影响被迫中断，现在处于逐步复苏状态，竣工的好转将带动入户电缆及家电行业（空调、冰箱）的铜消费。同时，欧美经济体近日亦宣布重启经济，整体来看，下半年铜消费依然可期，并且在近期废铜流入的冲击下，预计未来铜消费将呈现前低后高。

图38：M1增速环比改善（单位：%）

资料来源：WIND，招商期货研究所

铜价的波动除了受到自身基本面影响以外，还要考虑整体宏观层面的影响。虽然今年的铜需求因经济停滞而较往年出现下滑，但需求减弱并不代表着铜价上升乏力。对比08年，恰恰是因为经济下行趋势明显，政府反而会加大政策扶持力度，包括降息、财政刺激以及购买公司债券等等，市场流动性充裕利于改善投资者对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的作用。今年上半年各国向市场注入大量流动性，并伴随着消费刺激政策，而从宽货币传导到宽信用需要一定的时间，下半年在流动性及宏观政策利好发酵下，铜价有望延续上行。

结合供需面及宏观来看，目前全球铜库存（包括国内保税库）只有62.74万吨，处于历史同期的低位，为铜价奠定了良好的上行基础，但因废铜供应增加、电网三季度交货量较少的影响，国内消费在三季度或环比走弱，三季度铜价面临一定的回调风险，导致下半年铜价前低后高。

风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期、两国摩擦加剧、废铜超预期流入、电网投资不及预期。