旺季过后或共振累库 铅企莫失套保良机

　　2020上半年市场回顾与下半年展望

　　第一部分 长期走势和2020年上半年行情总结

　　一、2011-2019年铅期货市场行情回顾

　　沪铅从2011年上市起至2019年经历了三个阶段。

　　第一阶段从2011年初至2015年，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，中国稳增长货币政策逐渐失效，经济增速放缓，铅价震荡下行，在2015年1月达至最低11810元/吨。2015年随着嘉能可等全球几个大型矿山出现停产检修后，铅价逐渐触底反弹。

　　第二阶段从2016年1月至2018年1月，开始启动的环保督查关停关停大量铅矿企业和再生铅炼厂，铅矿和铅锭供应大幅减少，在汽车和移动通信基站需求端提振下铅价大幅单边上行，2016年12月达至历最高峰22740元/吨。 环保检查成为2016-2018年的主线。

　　第四阶段则从2018年下半年开始，新能源成为市场核心主线，再生铅市占率不断走高，中美贸易摩擦和国内的环保督察政策使得部铅产业链向东南亚移动，多重因素下铅价缓速下行，目前仍处于主跌浪。

　　二、2020年上半年铅行情回顾

　　对比来看，2020年沪铅波动较伦铅大，一方面由于国内市场因COVID-2019的缘故夜盘不开市，增加了日盘的波动，另一方面也与国内外关于疫情防控的实际进程和复苏进程有关。

　　整体上，铅市场最终走出了V自型的反弹，整体走势和其余有色品种走势趋同，由于铅的基本面相对最弱，是最先触底的品种，因而我们持续投资者将铅作为市场的多头配置，因为其下跌空间极其有限。同样在后续的反弹过程中，铅市场的启动也相对较慢。

　　由于铅锌的高度伴生性，上半年最佳的投资策略是做铅锌价差的套利，这也是我们后续持续关注的重点。相对而言，7-8月铅的消费旺季过后，锌的基本面会持续强于铅。

　　第二部分 供给逻辑

　　一、 全球供需

　　据ILZSG最新公布数据并经安泰科修正，2020年1-3月全球精铅产量为268.9万吨，同比下降7.9%。

　　除中国以外的其他国家精铅产量为 170.4 万吨，同比下降 1.7%。分国家来看，全球主要精铅生产国多数呈下降趋势，欧洲、美洲和亚洲地区受疫情影响降幅较为明显，其中，德国、意大利、加拿大、墨西哥、印度和韩国精铅产量同比下降分别为 1.3%、7.0%、25.8%、3.5%、6.6%和 3.0%。其中，加拿大精铅产量下降主要由于 2019 年 11 月，嘉能可(Glencore Canada)宣布关闭加拿大(New Brunswick)的 Belledune 冶炼厂所致；Penoles 一季度生产精铅 2.7 万吨，同比下降 13.2%，主要由于冶炼厂 3 月份进行年度检修；Teck 公司一季度生产精铅 1.9 万吨，同比持平，虽然疫情导致劳动力减少 40%，但 Trail 冶炼厂生产仍保持稳定。疫情导致部分冶炼厂减产，主要集中在欧洲地区。3 月中下旬，位于欧洲的两个主要铅冶炼厂陆续停产，其中，嘉能可位于意大利的 San Gavino 铅冶炼厂于 3 月 23 日停产，暂未公布复产时间。该冶炼厂 2019 年生产精铅 4.2 万吨。随后，欧洲主要的铅冶炼公司 Recylex 发布公告称，由于需求低迷，3 月26 日起关闭其位于德国的 Wester-Metall Gmbh 冶炼厂，5 月 14 日，Recylex S.A.集团表示，其在德国的Weser-Metall 铅生产厂已申请破产，该冶炼厂年产精铅 10.5 万吨，其中原生铅占比约为 30%，是欧洲第三大铅冶炼厂和第二大铅回收厂。这些关闭及减产拖累一季度全球精铅产量。

　　根据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计并经安泰科修正，2020 年 1-3 月全球铅消费量为 261.6 万吨，同比下降 7.4%；同期，除中国之外精铅需求量为 165.1 万吨，较去年同期下降 3.5%。海外疫情的影响在3 月下旬逐渐显现，但降幅不明显，降幅将在二季度凸显。而中国由于疫情爆发较早，消费降幅远超海外。分地区及国家来看，由于疫情导致全球经济低迷，多数市场的汽车销量纷纷下滑，诸如美国、英国、日本和韩国等的汽车销量下跌拖累铅消费下降分别为 2.2%、9.8%、12.5%和 3.4%。随着车企暂停生产，启动型铅蓄电池企业做出快速反应。2020 年 3 月份，Clarios 工厂将的削减产量 25%-30%，并在 4 月和 5 月将产量削减了近 45%-50%。Exide 和 FIAMM 也已经关闭了所有的汽车电池生产业务。此外，3 月 30 日德国汽车电池制造商 Moll Batterien，已启动破产程序，铅蓄电池产能约为150-170 万只/年。因欧洲疫情蔓延，小型铅蓄电池企业经营压力增加，或将导致更多企业出现破产等情况。并且在当前疫情下，民众的正产生活秩序受到影响，日常出行的减少导致汽车替换需求的减弱，预计二季度单月铅消费将再度转为下降趋势。不过，好消息是，最新的美国、法国等欧美国家汽车产量数据显示，5 月份，主要汽车生产国的汽车产量已经恢复到正常水平的 50-70%，因此，6 月份起，海外铅消费环比会有比较明显的恢复。

　　二、国内精矿

　　对比不同渠道的统计数据来看，2020年1-4月我国铅精矿产量在二月出现较大下滑过后，产能逐步有所修复，最终1-4月的产能与上一年度持平或略有下降，。根据安泰科调研测算，2020 年 1-4 月我国生产铅精矿 51.4 万吨左右，较去年同期下降 4.1%。其中，4 月份单月产量 16.2 万吨，环比增长12.2%。

　　三、加工费

　　矿石加工费实际反应了两个方面，第一是进口矿的补充速度，第二是原生铅的市场份额，目前来看，加工费的低点应该就在5-6月份。

　　四、国内冶炼

　　相对而言，原生铅冶炼的结构要稳定的多，再生铅面临的核心问题是，在价格出现大幅下行的时候，成本破位导致开工不顺畅，考虑到上半年由于出行减少，再生铅原料供应同步在减少，进而使得原生铅和再生铅在开工等各个层面出现错配。

　　第三部分 加工及消费需求情况

　　回归到消费市场，目前数据公布到4-5月份的数据，可以看到国内和海外市场在面对COVID-2019后，当月的产量都出现了断崖式的下滑，目前看国内的汽车和摩托车产量有所改善。但海外市场，譬如美国、德国、日本，我们对其后续的汽车工业复苏抱有很强的怀疑态度。

　　国内在5月出台了一系列汽车消费刺激计划，使得乘用车和商用车的产销量出现回暖，但我们注意到商用车恢复到了疫情前的水平，乘用车却没有。我们认为这中间有两个方面的原因，第一方面，疫情期间居民的可支配收入下滑，购车资金受限，仅能购买补贴充分的车；第二方面，新能源汽车的口碑良好，尤其是特斯拉带动了龙头示范效应，国内换车需求延后。

　　从中长线看，疫情对汽车工业，尤其是国产汽车工业，我们认为是利好的，大多数消费者会意识到汽车这样的移动私人空间在极端条件下的重要性，因而我们对于2021年以后的汽车消费要远比市场乐观，消费的上行要滞后于居民可支配收入的回升，因而对于后续的铅消费我们较之前相对乐观。

　　至于移动通信基站建设，增量部分被锂电池替代严重，因而虽然增量良好，我们认为对铅消费的拉动仍较小。

　　第四部分 供需平衡表预测及解析

　　一、 全球精炼铅平衡

　　将国内的供需缺口结合铅精矿加工费来看，国内矿石供应相对锌来看还算宽裕，或者是因为汽车的全产业链萎靡导致了消费同样较弱，在这个过程中，铅精矿的生产成本相对于再生铅的高弹性成本有优势，给与铅精矿市场相应的热度，因而可以看到，上半年的铅精矿的繁荣受益于两个方面，一个是疫情导致的政策调控的压力下降；一个则是再生铅因为原材料问题初期成本变动困难，使得原生铅的市场逐步打开。不过后续来看，我们认为铅精矿的加工费会呈现筑底回升的态势，即将更多的利润移交给冶炼厂，以便和再生铅抢分额。

　　三、 中国精炼铅平衡

　　因热总量有限的情况下原生铅在上半年部分抢占了再生铅的市场，但是随着市场的逐步适应及原材料的价格下降，后续的再生铅会逐步平衡掉原生铅的市场，在7-8月的需求旺季结束过后，铅价的走势将更多于取决于有色指数的表现，自身的内生动能已经疲弱。

　　后续消费可能出现两个方面的倾向，第一个是全力刺激经济，一个是沿着新能源主线有的放矢的刺激经济，两个倾向将给铅市场带来完全两种方向，我们更倾向于后者。

　　第七部分 总结全文和2020年下半年操作展望

　　一、 总结全文

　　① 2020由于COVID-2019，从宏观逻辑上市场对于环保的压力有限，全市场寻求宏观共振，这使得铅的环保政策的压力相对小了很多。不过从市场的资金热度来看，特斯拉等为首的电动汽车将改变整个汽车产业链的方式，将来也可能继续蔓延到别的版块，而且各国的新能源刺激政策在扩大，在这种情况下我们认为铅的中长线的政策面还是受到较大压力的。

　　② 2020上半年铅价大幅下挫的情况下，再生铅因为原材料的供应和成本没有跟上，原生铅的市占率有所恢复，在国内精矿供应有限的情况下，铅精矿的国产和进口矿TC有所下调；不过进入5月后，随着矿产供应的充足，以及国内市场的复工和加速生产，再生铅原料在供应和价格上都有所适应，铅价进入14000-15000元/吨的区间时，无论原生铅或是再生铅都处于盈利状态，这意味着市场在当时的经济条件下达到了均衡。

　　③ 5-6月，市场对于宏观复苏的预期逐步强化，并且对于中美贸易摩擦有一定的免疫，由于中国资本市场的逐步开放，以及优质资产的定价相对较低，具有较强的全球吸引力。在这种情况下，我们认为下半年人民币汇率可能逐步上移至6.8一线。但另一方面，疫情期间全球市场会逐步认识到全产业链的重要性，汇率升值下，贸易保护主义，以及产业链外移，同业竞争等角度，将使得铅蓄电池出口受到进一步的阻力。因而一旦后续内需不足，即预期的汽车复苏带来的市场份额被新能源挤占的话，铅或将在8月旺季过后开始补库并重返阴跌行情。

　　④ 2020年下半年还要关注几个风险点，第一是矿石供应是否会因疫情或其它缘故进口受阻，第二是因美国总统大选导致中美贸易摩擦可能继续加深，第三则是中国宏观复苏和汽车复苏能否达预期。另外注意不要低估海外市场的隐性库存。

　　⑤ 汇率问题也是下半年的重要关注点，由于国债长期利差和资产定价等因素，预计人民币汇率将缓速升值至6.6-6.8一线，但不排除遭遇较强的外部风险，也给内外盘套利和进口贸易等方面造成较大困扰。

　　⑥ 预计2020年下半年伦铅主力区间1700-1920美元/吨，沪铅波动区间14300-17500元/吨。

　　二、 2020年下半年铅产业链企业策略建议

　　逻辑上看，铅在最近几年难以获得政策的支持，再生铅占比扩大的情况下，铅价中长线仍将以阴跌为主。但2020下半年至2021年，由于历史使命等缘故，我们认为后续政策会促进宏观经济的进一步复苏。在这种情况下，铅虽未直接受到政策刺激，但通过铅锌价差等方式，同样会受到资金的照顾。从逻辑上看，疫情结束后，市场投放的总货币量终将会反馈到价格上。从这两个角度，我们认为铅价急跌敢买，急涨敢卖，不随行就市，将成为后续提高收益率的关键。目前建议以绝对价格为卖保指导。

　　卖保时机： 沪铅价格16000-17500元/吨，我们认为7-8月份如果市场维持热度的话，沪铅价格有望重返16000元/吨以上，带来较好的长线卖保时机，从图形结构上看，建议企业拿长线的卖保单，但注意尽量选取Contango结构，这有进一步择时的需求。

　　买保时机：我们认为后续的买保时机会需要一定量的事件驱动，急跌敢买是核心逻辑，但可能并不会提供太好的长线买保点位，15000元/吨以下均可作为阶段性买保，除非跌到14000元/吨不推荐长线买保。