结构性矛盾驱动 “镍”盘可再“升”

报告要点：

2021年是不锈钢和新能源车市场的大年，旺盛需求带动镍价走强，新能源车对镍价影响开始显现。我们认为，2022年将是不锈钢和新能源车双驱动的元年，对于不锈钢需求我们谨慎乐观，新能源车市场继续高歌猛进，原生镍供需整体平衡，高冰镍条线进展将决定镍价高度，目前项目规模恐难以满足需求，沪镍偏强运行，有望创新高，预计沪镍价格135000-180000元/吨，伦镍16000-25000美元/吨。

摘要：

主要观点：2022年镍价走势，我们认为价格重心继续上移，节奏上镍价或将先抑后扬，2021年底高冰镍和湿法项目投产，而1季度，新能源车和不锈钢需求均较弱，镍价承压，之后随着新能源车和不锈钢需求向好，价格将走强。

主要核心逻辑：

2022年美联储加息预期升温，宏观偏负面；印尼镍铁和湿法项目投产规模较大，而不锈钢需求继续向好，新能源车保持高增，镍需求旺盛；预计2022年原生镍供需整体平衡，但结构性矛盾可能会凸显，高冰镍作为不锈钢和新能源车条线的连通器，项目推进速度将决定镍价走势，按照目前规划，该项目产能恐难满足新能源车对镍的需求，而电解镍的低库存提高镍价弹性，若高冰镍条线扩产不够快，镍价有望创新高，预计沪镍价格135000-180000元/吨，伦镍17800-25000美元/吨。

第一、镍铁、湿法项目投产较多，供应继续增加：随着疫情缓和，印尼镍铁投产加快，而国内镍铁受印尼冲击，加上成本上升，产量继续下行，镍铁整体供应增加；2022年高冰镍和湿法项目投产较多，硫酸镍原料供应增长明显，高冰镍在不锈钢和新能源车条线上起着跷跷板的作用。

第二、不锈钢产量继续走高，新能源车保持高增：房地产政策有所放松，房企资金压力缓解，竣工端表现尚可，化工产能仍继续扩张，加上不锈钢应用领域扩大，不锈钢需求仍将增长，产量继续增加。新能源车市场保持高增，国内磷酸铁锂对三元电池替代将放缓，三元材料高镍化提速，硫酸镍需求旺盛。

第三、关注高冰镍条线进展，电解镍供需偏紧：今年硫酸镍原料紧张，电解镍库存大幅下降，明年项目进展顺利的话，高冰镍和湿法中间品增量约20万吨，硫酸镍需求增量约15万吨，而今年硫酸镍原料缺口超过10万吨，明年缺口约5万吨，若高冰镍项目不扩产的话，电解镍库存将继续消耗，而伦镍库存，今年年底将跌破10万吨，低库存背景下，镍价弹性较大，关注高冰镍条线进展。

投资建议：1季度观望；2季度之后可参与多单。

风险因素：高冰镍-硫酸镍条线进展超预期；宏观情绪弱势超预期；新能源车和不锈钢需求不及预期；镍铁和湿法中间品投产进度超预期。

一、2021年镍市回顾

今年镍价主要受基本面驱动，短期受宏观因素扰动明显。一季度，通胀预期升温，有色板块普涨，加上市场对未来硫酸镍原料短缺预期较强，镍价持续上行，从130000一度迫近150000。3月9日，青山公布高冰镍消息，硫酸镍原料短缺预期落空，镍价应声大跌，下行至120000附近。

4月镍价维持震荡行情，5月开始，海外经济复苏，不锈钢需求走高，新能源车也迎来爆发，镍基本面走强，镍价持续上行，创年内新高，突破150000关口。9月中旬，能耗管控趋严，镍铁、不锈钢限产严厉，下旬，硫酸镍、三元前驱体、三元材料也有企业限产，市场对需求预期偏弱，加上国庆长假前，市场资金比较谨慎，镍价再次下行至135000附近。

国庆节后，国务院提禁止运动式减碳和一刀切限电，下游开始逐步复产，由于设备故障原因，镍铁供应偏激，而资金也开始流入，镍价大幅上涨，一度突破160000关口，之后发改委打击市场对商品的炒作，商品板块普跌，镍价也受拖累，下行至140000附近。

图表1：沪镍连三价格 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

今年镍的活跃度有所下降，持仓量下滑，从30万手一直下降至20万手，11月以来，镍市场多空分歧较为明显，持仓量开始上升。由于今年政策影响较大，消息也常刺激盘面，成交量变动较大，整体呈现逐步下行趋势。今年伦镍与沪镍走势比较一致，现货进口基本处于盈亏平衡，8月底开始，由于国内能耗管控，以及船只迟滞，沪镍走势相对较强，进口窗口打开较久，之后随着伦镍持续大幅去库，基差大幅走阔，进口窗口再次关闭。

图表2：沪镍市场持仓量和成交量 单位：万手

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表3：电解镍进口盈亏 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

二、镍铁供应恢复，电解镍供应下降

1．印尼镍铁持续投产，供需逐渐趋松

1.1 国内镍铁产量下降，镍矿偏过剩

今年1-9月我国镍矿进口3312万吨，同比增加21%，其中自菲律宾进口3016万吨，同比增加37%，镍矿进口量大幅增加，主要因为去年4月，菲律宾疫情恶化，政府实施封锁，导致4月、5月镍矿出口量下降，基数偏低。

每年11月到次年4月是菲律宾的雨季，镍矿出口下降比较明显，目前菲律宾进入雨季，但由于今年9月国内能耗管控，镍铁产量下降，镍矿累库较快，当前镍矿库存与去年相当，而国内镍铁产量低于去年，镍矿的紧张程度将弱于去年。预计今年镍矿进口量约4500万吨，2022年随着印尼镍铁的稳步投产，镍铁供需整体偏过剩，镍矿需求下降，矿价或偏弱运行，加上菲律宾镍矿品味降低，预计2022年我国镍矿进口约4200万吨，同比下降6%。

图表4：我国镍矿进口量 单位：万实物吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表5：我国自菲律宾进口镍矿量 单位：万实物吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表6：我国主要港口镍矿库存 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表7：菲律宾镍矿价格（CIF）单位：美元/湿吨

资料来源：Mysteel 中信期货研究部

1.2 印尼镍铁投产恢复正常，高冰镍项目减缓过剩压力

今年7、8月，印尼新冠肺炎新增病例大幅增加，疫情恶化，印尼对海外劳工入境进行限制，镍铁项目投产受影响，而10月以来，镍铁冶炼设备也屡次出现故障，镍铁产量不及预期。今年1-10月印尼镍铁产量73.4万金属吨，同比增加56%，7月以来，印尼镍铁产量基本保持平稳，预计今年印尼镍铁产量约89万金属吨，同比增加50%。2022年，随着印尼疫苗接种率的提升，印尼镍铁项目建设将回归正常，预计印尼镍铁产量约125万金属吨（含高冰镍），同比增加40%，由于青山高冰镍年底投产，预计2022年产量将达10万金属吨，缓解印尼镍铁投产对国内镍铁的压力。

2021年，海外不锈钢需求旺盛，印尼不锈钢产量大幅增加，1-10月不锈钢产量414万吨，同比增加92%，预计2021年不锈钢产量506万吨，同比增加86%。2022年，随着德龙印尼项目投产，而海外不锈钢需求仍然较强，预计印尼不锈钢产量640万吨，同比增加26%，保持较快增长。

图表8：2022年印尼拟投产镍项目

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表9：印尼原生镍产量 单位：万金属吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表10：印尼不锈钢产量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

今年海外不锈钢需求旺盛，印尼镍铁、不锈钢产量均大幅增加，镍铁出口增长较少，导致我国镍铁进口量增量远不及预期，1-9月我国镍铁进口280万吨，同比增加14%；其中进口自印尼镍铁236万吨，同比增加20%，自其他国家进口镍铁43万吨，同比下降11%。

由于印尼镍铁镍含量较低，所以今年我国镍铁进口金属量与去年基本持平，1-9月进口42.6万金属吨，同比增加1.4%。去年4季度，我国自其他国家进口镍铁大幅增加，今年进口量可能保持平稳，预计今年我国进口镍铁金属量同比基本持平。2022年随着印尼投产恢复正常，印尼不锈钢产量增量有所下降，以及部分镍铁项目转产高冰镍，预计我国镍铁进口约73万金属吨，同比增加26%。

受能耗管控影响，今年国内镍铁产量下降明显，1-10月镍铁产量36.7万金属吨，同比减少15%，考虑到镍铁利润承压，后续产量恢复有限，预计2021年镍铁产量43万金属吨，同比下降16%。2022年印尼镍铁冲击将增强，加上电价上升推高冶炼成本，国内镍铁企业利润将承压，部分镍铁项目可能面临转产或停产，预计2022年国内镍铁产量40万金属吨，同比下降7%。

图表11：我国镍铁产量 单位：万金属吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表12：我国镍铁进口量 单位：万金属吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表13：我国自印尼进口镍铁量 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表14：我国自其他国家进口镍铁量 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

2．电解镍产量平稳，进口将下降

今年金川镍下游需求偏弱，产量小幅下降，但整体保持平稳，1-10月国内电解镍产量13.5万吨，同比下降4%，国内电解镍产能固定，未来产量也相对稳定，预计2022年电解镍产量16.5万吨，同比持平。

今年不锈钢使用电解镍比例小幅下降，而产量较高，并且新能源车市场爆发，镍豆需求大增，导致电解镍进口量大幅上升，1-9月我国精炼镍进口17.4万吨，同比增加82%。2022年新能源车增速仍然较高，不锈钢产量小幅增加，但随着高冰镍和湿法中间品的投产，电解镍进口将下降，并且2022年，伦镍也没有那么多库存供国内进口，预计2022年电解镍进口24万吨，同比下降14%。

图表15：我国电解镍产量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表16：我国精炼镍及合金进口量 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

三、“双碳”目标下，镍产业链如何重构

1．能耗管控不再急刹车，限电限产缓和

2021年3月，国务院发布十四个五年规划纲要，要求到2025年单位GDP能耗强度较2020年下降13.5%，碳排放强度较2020年下降18%。今年政府工作报告，要求能耗强度较2020年下降3%，并对各省市区进行考核，国内能耗管控的大幕，由此拉开。

2021年上半年，能耗管控双一级区域中，镍铁产量占比约45%，不锈钢产量占比69%，但由于镍铁耗电3200-3600度/吨，不锈钢冶炼耗电300-400度/吨，镍铁的耗电量更为明显，管控也更容易指向镍铁。

图表17：能耗预警一级区域

资料来源：中信期货研究部

图表18：我国镍铁产量分布 单位：%

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表19：我国不锈钢产量分布 单位：%

资料来源：SMM 中信期货研究部

能耗管控的目标3月份就提出，但由于市场和地方政府重视程度不足，上半年均未采取控能耗措施，直到上半年能耗预警区域发布，能耗考核变得严厉之后，各地开始急刹车式的管控，限产限电严格，对高耗能行业供应影响巨大，造成价格大幅波动。经历了2021年能耗管控的大起大落，未来能耗管控将趋于常态化，预计较难出现急刹车形式，对整体高耗能行业影响相对温和，但双碳背景下，供应端的约束也注定会长期化。

2．中国禁止海外新建燃煤电厂，镍湿法冶炼优势凸显

9月21日，第七十六届联合国大会一般性辩论上，中国提出将大力支持发展中国家能源绿色低碳发展，不再新建境外煤电项目，随后，青山承诺今后不再新建境外煤电项目，将大力兴建水力、风力、太阳能(000591)发电或者其他清洁能源，目前暂未有其他公司跟进的消息。

印尼镍铁用电多为自备电厂，并且基本都是燃煤电厂，目前在建燃煤电厂基本保证镍铁未来两年的高供应，长期的供应可能会受影响。若其他公司跟进，不再新建燃煤电厂，转向清洁能源，未来镍铁和高冰镍的成本上升会比较明显，主要原因，一是印尼征地困难，并且新能源设备价格高，发电成本高企，二是新能源发电不稳定，需要配套大电网，降低弃风弃光率，而印尼为岛屿国家，大电网建设困难，新能源输电成本也高。对于水力发电，由于水力资源和镍矿资源分布不一致，冶炼厂需要建在水力资源丰富的地区，镍矿需要运输（参照淡水河谷PTVI项目），并且还要建设港口等配套设施，成本也较高。

所以，未来中国在印尼的企业禁止新建燃煤电厂，火法冶炼的高冰镍和镍铁成本将明显提升。高压酸浸的湿法冶炼工艺，能量主要用来加热蒸汽，能耗较低，禁止新建燃煤电厂对湿法工艺影响较小，湿法工艺的成本优势会更加明显，未来有望成为硫酸镍的主要供应原料，高冰镍可能是当前短缺局面下的一种过渡。

图表20：湿法和火法项目能耗对比（金属吨）

资料来源：中信期货研究部

四、不锈钢产量恢复，新能源车继续高增

1．能耗管控趋松，不锈钢产量恢复

今年不锈钢需求旺盛，产量大幅增加，限产之前，不锈钢产量同比增速高达26%，但随着9月能耗管控趋严，不锈钢产量大幅下降，今年1-10月不锈钢产量2710万吨，同比增加13%，其中300系产量1360万吨，同比增加11%，占比50%。国内不锈钢项目规划产能306万吨，但政府对高耗能行业的新建项目管控严格，后续项目的投产可能也是磕磕绊绊。

4季度以来，由于房地产融资受限，销售又不畅，房企资金压力比较大，市场对不锈钢需求较为悲观。由于房地产竣工周期仍在，随着政策放松，房企资金压力将缓解，竣工端首先获益，预计明年竣工面积保持3%-5%的增长，而化工明年仍有较多项目投产，所以我们对需求谨慎乐观。

今年9月以来，能耗管控严格，不锈钢产量下降明显，能耗管控将长期化，而明年管控会全年实行，而不是像今年这样，集中在9月、10月，所以影响相对较小。考虑到明年印尼不锈钢项目投产对国内的冲击，预计2022年不锈钢产量约3350万吨，同比增加4%，300系产量约1730万吨，同比增加6%。

图表21：我国2022年不锈钢粗钢新增产能预计投产情况

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表22：我国不锈钢产量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表23：我国300系不锈钢产量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

2．新能源车延续高增，硫酸镍原料偏紧

2.1 新能源车高歌猛进，销量增速放缓

2020年是新能源车政策呵护较强，欧洲、中国等支持政策频频，特斯拉、蔚来等造车新势力蓄势待发，2021年是新能源车市场爆发的一年，新能源车销量井喷，产业链规模迅速扩大，2021年1-9月全球新能源车销量422万辆，同比增加138%，我国1-10月新能源车累计销量252万辆，同比增加189%。

2022年，随着海外芯片供应恢复，芯片紧张问题将逐步缓解，而美国新能源政策加码，合计2.75万亿美元的基建法案和财政刺激法案，均包含了新能源基建项目，并且新能源车与智能化的结合，也越来越得到消费者青睐，对燃油车的竞争力大幅提高，预计2022年我国新能源车销量约480万辆，同比增加45%，全球新能源车销量约900万辆，同比增加40%，继续保持高速发展。

图表24：全球新能源汽车销量 单位：万辆

资料来源：中信期货研究部

图表25：我国新能源车销量 单位：万辆

资料来源：Wind 中信期货研究部

2.2 三元电池压力有所缓解，海外需求较强

2021年电池行业除了规模快速扩大之外，还有两个结构特征比较明显，一个是国内磷酸铁锂电池对三元电池的替代，一个是三元电池的高镍化。

新能源车补贴退坡，磷酸铁锂电池成本优势凸显，加上刀片电池和CTP技术对空间结构的改良，弥补了磷酸铁锂电池续航里程短的劣势，国内车企也开始转向磷酸铁锂电池，今年三元电池被替代明显，2021年1-10月我国动力电池装车量108GWh，同比增加169%，其中，三元电池装车量54GWh，同比增加100%，占总装车比重50%，较2020年下降11个百分点。高镍化主要因为，提镍降钴不仅可以降低原料成本，还可以提升电池能量密度，所以也得到汽车厂的青睐，高镍电池比例快速增加。

工信部11月18日发布《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》征求意见稿提出，新建设的能量型动力电池项目，单体能量密度应≥180Wh/kg，电池组能量密度应≥120Wh/kg，正极材料方面，要求磷酸铁锂比容量≥150Ah/kg；三元材料比容量≥175Ah/kg。2022年，虽然磷酸铁锂电池对三元电池替代会继续，但由于电池新项目能量密度的要求提升，三元电池的压力或有所缓解，预计替代将放缓，预计2022年国内动力电池装车量225GWh，同比增加45%，三元电池装车量96GWh，占比约43%，同比增加32%。特斯拉发布大圆柱电池4680，加上工信部提高能量密度要求，全球三元电池高镍化进程将进一步加快。

图表26：我国动力电池装车量 单位：GWh

资料来源：GGII 中信期货研究部

图表27：我国三元电池装车量 单位：GWh

资料来源：GGII 中信期货研究部

2.3 关注高冰镍条线进展，硫酸镍原料易紧难松

虽然国内三元电池被磷酸铁锂替代，但海外车企目前基本采用三元电池，且海外新能源车市场也快速增长，加上三元电池高镍化，硫酸镍需求旺盛。2021年1-10月我国硫酸镍产量23.1万金属吨，同比增加109%，考虑到新能源车市场的高速增长，以及高镍化提速，预计2022年硫酸镍产量约45万金属吨，同比增加50%。

图表28：我国硫酸镍产量 单位：万吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

图表29：我国镍湿法中间品进口量 单位：万吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

力勤湿法项目5月投产，提产顺利，我国湿法中间品进口快速增加，今年1-9月，我国湿法中间品进口29.4万吨，折合金属量约4.7万吨，同比增加33%。2022年湿法投产项目约14万金属吨，预计我国湿法中间品进口量约90万吨，同比增加100%，折合金属量14.4万吨。2022年，高冰镍产量约10万金属吨，由于第一量子湿法项目复产，湿法中间品增量约10万金属吨，硫酸镍原料增量合计过剩5万金属吨，而今年硫酸镍原料缺口约10万金属吨，按照目前项目规划，硫酸镍原料仍有约5万金属吨的缺口，所以高冰镍不扩产的话，硫酸镍原料仍然比较紧张。

镍铁-高冰镍项目供应问题不大，只要价差拉开，镍铁项目就可以转产高冰镍，而目前华友、中伟的硫酸镍-高冰镍项目进展较慢，并且10万吨项目规划产能，也难以弥补硫酸镍原料短缺，而高冰镍产能需要扩产，才能弥补供需缺口，而该项目高压釜定制到建成需要较长时间，高冰镍整体产线进度可能慢于硫酸镍需求增速，供需缺口可能继续存在。

图表30：2022年湿法中间品拟投产项目

资料来源：SMM 中信期货研究部

3．硫酸镍原料偏紧，电解镍库存吃紧

今年硫酸镍原料供应紧张，电解镍需求旺盛，供需缺口较大，2季度以来，电解镍库存持续去化，截止11月10日，LME镍库存13.3万吨，较年初下降11.5万吨，其中镍板库存2.5万吨，下降1.1万吨，镍豆库存10.8万吨，下降10.3万吨。截止11月12日，国内镍社会库存1.7万吨，较年初下降0.8万吨。

2022年高冰镍条线不快速扩张的话，电解镍去库将继续。电解镍库存与铜、铝不同，季节性并不明显，更多体现的趋势性，所以虽然目前电解镍库存紧张程度弱于铜、锡，但这些品种库存季节性明显，后续也会进入季节性累库阶段，而镍的库存累积可能有限，加上硫酸镍条线的紧张，电解镍库存问题需要重视。

图表31：LME镍库存 单位：吨

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图表32：国内电解镍库存 单位：吨

资料来源：SMM 中信期货研究部

五、供需平衡表

今年海外镍冶炼设备频频出故障，加上员工罢工，产量下降明显，2021年全球原生镍产量260万吨，同比增加4%，而由于不锈钢需求旺盛，以及新能源车爆发，镍需求急剧增加，供需缺口较大，导致镍价较为坚挺。2022年，随着印尼镍铁和湿法项目的投产，以及海外镍项目产量的恢复，INSG预计2022年镍产量过剩7.6万吨。三季度以来，海外镍冶炼项目大多恢复，但镍供需缺口仍然较大，我们预计2022年镍供需保持平衡，但结构性问题可能会突出些，硫酸镍条线供需相对偏紧。

图表33：全球原生镍供需平衡表

资料来源：INSG 中信期货研究部

因为国内镍对外依赖度很高，镍的供需主要通过进口量的变动来调节，内外镍价联动比较强。预计2022年国内电解镍产量基本保持稳定，镍铁受印尼进口冲击，产量将继续下行，而电解镍进口将成为镍元素平衡调节的变量，预计国内原生镍供需略过剩，但硫酸镍条线依然偏紧，镍的结构性矛盾可能会比较凸显。

图表34：国内原生镍供需平衡表

资料来源：SMM 中信期货研究部

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