燃油一船风与月 海山千里终归途

　　—2021年市场回顾与2022年行情展望

　　原油方面：随着原油供给端渐进式增产继续维持，需求增量开始放缓背景下，供需过剩局面最快可能在2022年1月份出现，整个2022年全年原油可能持续处于供需过剩局面，2022年预计仍受全球新冠疫情影响，出现阶段性供需不匹配情况，强现实弱预期局面仍会阶段性出现，从而使得原油在趋势性看跌情况下可能仍会出现结构性多头机会。

　　燃料油库存：2021年全球各地燃料油库存基本均处于去库周期，总体呈现累库-去库局面，其中美国燃料油库存去化最为彻底，新加坡以及ARA地区燃料油库存呈明显的季节性特征，现库存水平均回归至历年均值水平，2022年燃料油库存预计依然呈现前高后低态势。

　　燃料油产量：2022年随着中重质原油产量渐进式增加，重油产出增加已成定局，但随着炼厂产能升级以及成品利润高企，炼厂燃料油收率呈逐步走低趋势，产量回归至2019年水平有一定难度。

　　燃料油需求：全球燃料油需求随着限硫政策逐步严格，低硫燃料油船燃需求持续增长且日益稳固，脱硫塔数量按照较为有限，高硫船燃需求仍处低位，燃料油发电需求方面，预计仍呈现明显的季节性特征，进料需求方面，国内炼化产能增加，对燃料油进料需求呈增加态势，总体来讲，2022年燃料油需求预计依然稳定增长，但呈现明显季节性以及政策性波动特征。

　　行情展望：燃料油自身基本面方面供需矛盾尚不明显，但季节性以及结构性机会依然存在。2022年影响燃料油价格的核心因素仍在原油-成本端，而原油供需过剩格局，对OPEC+持中性预期前提下，使得原油价格易跌难涨，从而使得燃料油绝对价格亦可能表现弱势，而基于燃料油供需基本面表现来看，低硫燃料油相对价格弹性可能更高，因此，认为下半年低硫燃料油较高硫略显强势。预计2022年高硫燃料油价格平均运行区间2000-3000元/吨，低硫燃料油价格平均运行区间为3000-4000元/吨。

　　第一部分 燃料油2021年燃料油行情总结

　　第一阶段：2021年燃料油市场影响因素纷繁复杂，但燃料油价格总体呈现震荡上涨趋势，1月份，沙特表示将在2021年2月以及3月份自愿减产每日100 万桶，沙特的意外减产，为稳定能源价格起到了坚实保障，而后由于公共卫生事件反复以及国内春节因素使得燃料油需求端边际走弱，燃料油价格回调，2月份受到美国极端天气影响，使得美国原油产量出现大幅下降，截至2月19日当周，原油总产量下降110万桶/日至970万桶/日，追平史上最大周度降幅，炼厂炼油量也大幅下降，燃料油价格出现单边上行。

　　第二阶段：进入3月中旬，欧洲新一轮疫情爆发，德国、法国、意大利、波兰等国宣布实施新一轮封锁，能源需求预期受到明显抑制，悲观情绪浓厚，燃料油价格呈现震荡回落走势。4月份，全球炼厂检修季节，国际海运费尤其是干散货指数大幅上行，均使得高低硫燃料油价格支撑力度明显。4月中下旬，受印度疫情爆发影响，能源品现实需求偏弱影响下，价格出现小幅回调。5月初受到印度疫情以及伊朗有望重返原油市场拖累，燃料油价格出现大幅下挫。

　　第三阶段：受到流动性宽松以及新加坡地区燃料油连续去库影响，燃料油价格开启上行之路，二季度，全球各地区燃料油库存维持去库节奏，使得全球各地区燃料油库存去化明显，8月份，OPEC国家原油产量继续上升，主要经济体数据表现疲软，同时受到德尔塔病毒扩散影响，引发对原油需求担忧，能源品价格下跌，同期EIA公布原油供需平衡表数据显示原油开始由供需紧平衡状态向供需宽松转变，能源价格进一步下跌，燃料油价格跟随重挫。

　　第四阶段：8月中下旬，燃料油受到发电需求持续坚挺，LNG价格上涨使得燃料油替代作用增强影响，燃料油价格大幅走强。9月初产油国联盟召开会议商定继续维持此前渐进式增产计划，同时由于受到飓风琳达强势登录墨西哥湾地区影响，美国原油供给端产能遭到严重破坏，恢复速度始终不及预期，使得原油供给端在9月份减量明显，整个9月份在供给扰动，需求旺盛的情况下，燃料油价格在成本端偏强影响下持续上行。而后燃料油受到发电需求持续坚挺，LNG价格上涨使得燃料油替代作用增强影响，自身基本面持续稳定偏强。国庆期间，受到原油价格大幅上涨影响，燃料油价格节后开盘高开上行，同时全球煤炭、天然气紧缺蔓延至原油市场，使得发电端原油替代需求增强，IEA等机构也相继上调四季度原油需求，在成本端价格强势背景下，不管是高硫燃料油还是低硫燃料油价格均延续强势局面，10月中下旬以后，随着中东及南亚地区发电旺季逐步结束，高硫燃料油作为发电需求开始逐步走弱，高硫燃料油价格表现出疲软现象，11月份，随着原油配额的下放，高硫燃料油进口需求下降，进一步打压了高硫燃料油价格，需求淡季背景下，高低硫燃料油价格出现进一步下行。12月份随着奥力克戎病毒影响逐步走弱，需求持续坚挺情况下，能源品价格重回升势。

　　第二部分 燃料油市场情况分析

　　一、燃料油市场供给端情况

　　（一）全球主要国家燃料油产量

　　在2021年OPEC+减产协议继续生效的情况下，全球主要生产国重质原油产量开始小幅增加，相应各国燃料油产量较2020年同期产量小幅抬升，但仍处于近几年低位水平。截至2021年9月，主要燃料油生产国中，俄罗斯燃料油累计产量3172.42万吨，环比2020年同期增加236.0万吨，增幅8.00%，2021年1-10月，美国燃料油累计产量达6411万桶，较2020年同期增加228万桶，增幅3.69%，2021年1-9月，巴西燃料油累计产量7717万桶，环比2020年同期减少347.5万桶，降幅4.31%，2021年9月，印度燃料油累计产量536.7万公吨，环比2020年同期减少121.5万公吨，降幅18.46%。

　　而欧洲地区为传统高硫燃料油供应过剩地区，其炼厂普遍高硫燃料油深加工能力不足，因此它们开始加快装置升级的步伐，并尽量减少高硫燃料油的生产。作为全球最主要的高硫燃料油生产国，2019年以来，俄罗斯国内炼厂大范围地进行装置升级，将重油转化为轻中质产品的能力越来越强，燃料油收率逐步降低，与此同时2020年由于俄罗斯与OPEC达成减产协议，原油加工量下降使得2020年燃料油产量处于历史低值水平，2021年以来，随着原油产量渐进式增加，燃料油产量处于缓慢增长态势。

　　（二）全球主要国家燃料油进口量

　　根据最近数据显示：2021年1-9月份德国燃料油进口量40.9万公吨，环比2020年同期减少44.9万公吨，降幅52.33%；2021年1-8月份韩国燃料油进口量累计8.2万吨，环比2020年同期增加3.2万吨，增幅64%，从进口数据我们可以明显看到，德国进口燃料油量今年处于偏低水平，预期国内能源政策紧密相关，而韩国进口处于较为明显的季节性特征，进口量相对不稳定。

　　（三）全球主要国家燃料油出口量

　　最新数据表明，俄罗斯燃料油出口量基本维持在历年稳定水平，俄罗斯是全球高硫燃料油供需盈余最大的地区，该国的高硫燃料油出口在全球燃料油供应中占比最大，通过直接或间接方式（通过欧洲）将燃料油出口至亚太及美国。2021年以来，各国主要通过增加二级装置等方式降低高硫燃料油产量，尽管俄罗斯燃料油产量有所下降，但在世界高硫燃料油市场供应的比例仍然比较高。

　　截至2021年11月份，新加坡地区燃料油累计出口量为417万吨，较2020年同期出口增加77万吨，增幅22.63%，在新加坡出口贸易中，主要出口目的地为中国，马来西亚以及沙特，其中2021年累计出口中国84.97万吨，较2020年同期增加65.16万吨，出口马来西亚123.6万吨，较2020年同期增加54.79万吨，出口沙特19.94万吨，较2020年同期减少70万吨。主要原因为2021年沙特燃料油库存过高，在发电旺季来临时主要以消耗自有燃料油库存以及直烧原油发电为主，进口燃料油需求明显减少导致，而中国由于炼厂产能释放，二次装置进料需求旺盛，同时国内保税船燃市场快速发展，船燃需求出现较大增长，进口新加坡燃料油大幅增长。

　　二、燃料油市场需求情况

　　1.船燃需求

　　从航运市场来看，2021年以来，原油运输指数以及成品油运输指数均呈现稳定上扬走势，2020年底部盘整以后，重心开始逐步上移，而今年BDI指数大幅波动，总体大幅上涨。

　　航运市场今年以来大幅波动的原因主要由以下几方面：一是全球贸易活动增加，全球地区经济形势的显著好转提振市场信心。二是国内消费前景提供坚实动力。2021年，我国铁矿石，粮食进口需求旺盛，进口需求利好干散货船运价的上涨。中国，欧美日韩发达国家经济持续好转，尤其中国增长持续稳健，美国经济增速持续走高，也为市场注入了一剂强心剂。三是有效运力的阶段性短缺，自2020年10月以来，散货船港口拥堵总量占船队的百分比持续走高，集装箱运力紧缺程度更是达到历史新高。四是细分运输市场的板块轮动，1月BDI的起势主要源于好望角型散货船运价的快速上涨，而自今年以来，南美粮食出口以及铁矿石行情高涨，巴拿马型以及超灵便型散货船运价的走高成BDI上涨的主要推手。

　　在需求错配的现状下，运价大幅攀升。今年10月7日，波罗的海干散货运价指数（BDI）录得5650点，创近13年新高，同比增长176%，其中BCI、BPI、BSI和BHSI分别同比上升160%、175%、246%、239%；12月17日，上海出口集装箱运价综合指数（SCFI）录得4894.62点，创历史新高，同比增长103%，其中上海至北欧/美西航线运价分别同比上升143%和90%。即便运价高企，依然时常出现一舱难求和一船难求的状况。

　　运价持续飙升造成国际贸易商进出口成本大幅上涨，很多低价值的商品贸易商被迫放弃订单，主动弃箱和弃货情况频发，造成贸易中断、物资短缺，供应链危机已经严重严重影响到各国经济和民生发展，美国通胀创39年新高的其中一个原因就是供应链危机。为此，以美国为代表的各国政府着力整治高运价，打通供应链的痛点问题，并且在全球限碳的大背景下，中国主动控制粗钢产量，从供需两端给火热的海运市场降温，运价疯狂涨势终于在今年四季度趋于缓和。

　　展望2022年，全球海运市场总体向好的趋势并未改变，运力依然相对紧缺，运价维持高位。不过与2021年连续拉涨的行情不同，明年市场将以高位盘整为主。随着2022年新冠疫情扰动逐步走弱预期，全球贸易活动有望重新继续焕发活力，船燃需求预计仍保持旺盛状态。

　　2.炼厂投料及发电需求

　　炼厂投料需求作为燃料油三大需求之一，其炼厂从经济效益角度考虑，燃料油进料需求会根据裂解价差的变动考虑是否投入更多的燃料油，从而达到最优经济效应。炼化需求主要用在炼厂二次装置（催化裂化、加氢裂化和焦化等）将高硫渣油转化为VLSFO和柴油等利润更高的产品，对于普通型炼厂而言，会在原料中加入一定配比的轻质低硫原油，从而增加低硫燃料油的产量，或者直接使用收率较高的中重质低硫原油。而对于工艺先进，恩尼斯系数较高的炼厂而言，由于其对重质原油的处理能力更强，因此其更倾向于对高硫渣油进行深加工，灵活地调整各种产品之间的产量，以达到收益最大化的目的。具体路径包括：加装减压蒸馏装置（VDU）将常压渣油转化为VGO，将VGO与高硫燃料油进行调和产出低硫燃料油；加装二次装置将减压渣油等转化为汽柴油以及沥青等其他产品，以减少高硫燃料油的产量，具体包括催化裂化装置（FCC）、焦化装置（Coker）以及溶剂脱沥青装置（SDA）；加装渣油脱硫装置。随着全球炼厂升级以及二次装置增加，使得全球高硫燃料油收率逐步走低，高硫燃料油产量增加缓慢。

　　对于燃料油在炼化端方面：我们认为如今高硫燃料油裂解价差处于今年极低值附近，加工高硫燃料油经济性优势有望提振行业对高硫燃料油的进料需求，但经济性优势到多少地步才会真正促使行业对高硫燃料油需求激增如今无法进一步量化，只能通过后期大量调研获取。

　　对于燃料油发电需求方面，虽然市场预期中东及南亚地区发电需求旺季提振下，其高硫燃料油需求增量可期，参考往年的趋势，根据JODI数据，沙特在过去5年的5 -10月燃料油需求平均能够达到59万桶/天，而在11 -4月这个数字仅为47万桶/天，2021年5-9月燃料油平均需求60万桶/天。如果再加上伊拉克、科威特等中东国家，以及巴基斯坦、孟加拉国等南亚消费地，高硫燃料油季节性需求旺季可期。与此同时，亚太LNG价格在夏季超过高硫燃料油的热值水平价格，使得高硫燃料油经济性能进一步提升，因此认为三季度是沙特等中东、南亚国家的消费旺季，一定程度上提振高硫燃油价格弹性，但随着三季度季节性需求旺季逐步退坡，高硫燃料油在发电终端的消费会随之回落。与此同时，当冬季临近时，日韩等国将逐步进入燃料油需求旺季，又进一步提振低硫燃料油需求，总的来说，需求的季节性导致高低硫燃料油价格强弱出现季节性变动，总体而言认为，燃料油发电以及国家备货采购逐步成为燃料油价格扰动的主要因素，2022年重点关注中东及南亚国家燃料油备货采购节奏。

　　三、燃料油库存情况

　　根据IES最新数据，截止2021年12月15日的一周，新加坡地区燃料油库存2092.9万桶，同比去年同期库存减少482.2万桶，降幅18.73%，当前库存水平处5年均值水平下方，今年新加坡地区燃料油库存主要经历了三个过程，一季度新加坡地区燃料油库存先降后升，新加坡地区燃料油库存水平基本和5年均值一致；而后迎来季节性消费淡季，直到4月底，燃料油库存不负预期攀升至上半年以来最高水平，而后随着疫情扰动库存库存出现短暂性累库，6月份开始，随着季节性需求旺季到来，燃料油库存持续减少，9月份库存降至今年低值水平，而后随着需求旺季结束，新加坡地区库存开始季节性累库，但累库幅度较历年水平有所不足。上半年由于欧洲地区疫情严重，城市封锁期，ARA地区库存持续累库，随着城市封锁逐步结束，ARA地区燃料油库存库存开始向正常区间回归，6-9月份随着需求旺季继续演化，发电需求，船运需求旺季同时发力，全球各地区库存进一步下滑，9月份以后开启季节性累库征程。

　　2021年全球各地燃料油库存基本均处于去库周期，总体呈现累库-去库-累库局面，其中美国燃料油库存去化最为彻底，新加坡以及ARA地区燃料油库存呈明显的季节性特征，现库存水平均回归至历年均值水平，2022年燃料油库存预计依然呈现前高后低态势。

　　第七部分 后市展望及操作建议

　　一、后市展望

　　原油方面：随着原油供给端渐进式增产继续维持，需求增量开始放缓背景下，供需过剩局面最快可能在2022年1月份出现，整个2022年全年原油可能持续处于供需过剩局面，2022年预计仍受全球新冠疫情影响，出现阶段性供需不匹配情况，强现实弱预期局面仍会阶段性出现，从而使得原油在趋势性看跌情况下可能仍会出现结构性多头机会。

　　燃料油库存：2021年全球各地燃料油库存基本均处于去库周期，总体呈现累库-去库局面，其中美国燃料油库存去化最为彻底，新加坡以及ARA地区燃料油库存呈明显的季节性特征，现库存水平均回归至历年均值水平，2022年燃料油库存预计依然呈现前高后低态势。

　　燃料油产量：2022年随着中重质原油产量渐进式增加，重油产出增加已成定局，但随着炼厂产能升级以及成品利润高企，炼厂燃料油收率呈逐步走低趋势，产量回归至2019年水平有一定难度。

　　燃料油需求：全球燃料油需求随着限硫政策逐步严格，低硫燃料油船燃需求持续增长且日益稳固，脱硫塔数量按照较为有限，高硫船燃需求仍处低位，燃料油发电需求方面，预计仍呈现明显的季节性特征，进料需求方面，国内炼化产能增加，对燃料油进料需求呈增加态势，总体来讲，2022年燃料油需求预计依然稳定增长，但呈现明显季节性以及政策性波动特征。

　　行情展望：燃料油自身基本面方面供需矛盾尚不明显，但季节性以及结构性机会依然存在。2022年影响燃料油价格的核心因素仍在原油-成本端，而原油供需过剩格局，对OPEC+持中性预期前提下，使得原油价格易跌难涨，从而使得燃料油绝对价格亦可能表现弱势，而基于燃料油供需基本面表现来看，低硫燃料油相对价格弹性可能更高，因此，认为下半年低硫燃料油较高硫略显强势。预计2022年高硫燃料油运行价格区间2000-3000元/吨，低硫燃料油价格运行区间为3000-4000元/吨。

　　二、操作建议

　　下游需求企业套保建议：对于下游需求企业来说，高硫燃料油价格一二季度若出现明显回落将是较好的买保时机，做多合约建议买入2205以及2209合约。

　　贸易商及生产企业套保建议：对于贸易商以及生产企业来说，认为2022年燃料油价格震荡下行概率较大，建议生产企业在生产利润合适时主要以卖保锁定利润为主，贸易商企业主要以卖保进行库存保值，维持正常拿货节奏为主。

　　投机建议：2022年总体维持震荡偏空思路，但可能会有结构性多头机会，建议结合基本面驱动以反弹卖保为主。