云晨期货下半年铝展望：美联储紧缩基调持续叠加供应偏宽松 沪铝运行重心下移

云晨期货蒋俊

核心观点：

一、大环境（宏观）：

境内外货币政策和经济周期的劈叉加剧了资产价格的分化。国际方面，欧美经济类滞涨状态下，经济衰退叠加持续紧缩的货币政策，总需求下降和金融属性升水的挤出，对有色板块压制较强。国内方面，疫情影响减退以及稳增长导向下偏宽松的政策基调，经济逐渐筑底回升，A股以及内需型工业品（黑色建材等）有一定支撑。

二、中环境（产业）：

1、供应端，2022下半年国内电解铝产能产量预计将保持高位运行。判断基于：一是下半年将延续稳增长基调，能耗双控对下半年电解铝产能约束压力依然不大；二是2022年水力发电量增加，且煤炭严格保供稳价措施下，发生类似2021年电力紧张逼停部分铝产能现象的概率较低；三是在库存总体处于低位，而成本下行压力偏大情况下，铝厂也不具备减产动能。

2、需求端，2022下半年总体将探底回升。房地产方面，在房企去杠杆基调不变且疫情影响下居民加杠杆力度偏弱背景下，地产环比修复但非高增长，带动下半年地产用铝需求环比回升，但全年依然难改负增长局面。汽车尤其是新能源汽车领域，政策支持力度大，支撑汽车用铝需求保持温和增长。另外，电网建设和光伏用铝保持高速增长，但占比较小。

三、小环境（盘面）：

沪铝正在构建M顶头部，短期考验18000一线支撑，总体看支撑力度较弱，一旦跌破将开启下行趋势。

四、判断：

铝价2022下半年运行重心将下移，下行低点参考16500。依据：1）宏观上，欧美经济衰退叠加持续紧缩的货币政策，总需求下降和金融属性升水的挤出，对有色板块整体形成压制。2）产业层面，供应端下半年预计继续保持高位运行；需求端，国内环比上半年修复但总体依然受地产端拖累，预计整体供应偏宽松。

运行节奏上，考虑到美联储货币政策的紧缩力度是在控通胀和防衰退之间博弈，当通胀数据下降后，紧缩力度可能会有所缓和，加之中国下半年处于修复进程，对需求有一定支撑，所以下半年沪铝的下跌走势更可能是偏抵抗式下跌的形式进行。

一、行情回顾

2022上半年沪铝总体趋势上延续高位震荡，节奏上呈现冲高回落。

一季度的冲高主要源于欧洲能源危机下，天然气、原油等能源价格高涨，欧洲电价高涨导致海外铝产能出现减产，海外铝供应偏紧的推动，后叠加二月底俄乌冲突爆发，受此影响，能源价格进一步飙涨以及俄铝供应中断担忧，伦铝创下历史新高，沪铝跟随接近去年10月份的此轮上涨行情最高点。

二季度的逐步回落，一方面源于海外能源危机的阶段性缓解，电价回落，投复产开始恢复，另一方面，国内自3月份之后产能投复产快速增加，供应压力加大，而同时上海等地疫情再度大面积扩散，社会活动进入停摆状态，对需求形成较大冲击，沪铝承压下行至19500一线。后伴随上海疫情得到缓解，下游需求好转，沪铝反弹至21000一线。进入6月份，为应对海外滞涨局面，美联储及欧洲央行均加快货币政策紧缩速度，对金融属性较强的有色品种形成压制，沪铝最低跌至18600一线，靠近去年11月走出的低点。

图1：伦铝指数日线

图2：沪铝指数日线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

二、宏观经济概况

（一）欧美货币政策收缩加速下，衰退预期主导市场，也将影响后期的紧缩节奏

在美国遭遇40年来罕见的高通胀持续下，2021年末以来，美联储不断加速货币政策紧缩进程。从2021年11月开启Taper，之后2022年3月加快Taper以及开启加息，6月开启缩表，7月扩大加息幅度至75基点，短短几个月的时间流动性缩减进程不断加速。美联储货币政策的目标是通过流动性收紧来抑制总需求，从而达到抑制通胀的效果。在货币政策紧缩加速的推动下，美债收益率由1.5%快速抬升至3.0%以上，美元指数突破95快速上升至106。欧洲方面，6月9日欧央行议息会明确货币政策转向，计划于2022年7月1日起结束APP（资产购买计划）下的净资产购买，在7月会议上上调关键利率25个基点，并在9月计划再次上调关键利率。

美联储加快货币政策缩减进程，通过抑制总需求来控通胀，也给市场带来了衰退预期。伴随金融环境收紧，利率水平普遍抬升，美国地产销售、企业融资将受到抑制，同时，利率抬升会对美股构成冲击，可能通过财富效应和信心下降导致投资、消费下滑，最终造成失业率的回升。从今年10y-2y美债利差快速收窄并一度倒挂的现象，某种程度上也预示了未来美国经济显著下滑乃至衰退的预期。因此，在这样的形势下，后期美联储货币政策存在再度边际转宽松的可能。

图3：美元指数周线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

（二）下半年国内经济筑底，温和修复

在疫情影响减退和稳增长政策逐渐发力的共振作用下，国内经济逐渐走出颓势。根据国家统计局数据，6月中国制造业PMI为50.2%，非制造业PMI为54.7%，综合PMI产出指数为54.1%，相比于5月份分别大幅提升0.6、6.9和5.7个百分点，且均重回荣枯线以上。

疫情影响方面，之前受疫情影响的企业已复工复产，最新第九版防疫指南也做出了优化调整，调控更加强调科学精准，在尽可能降低疫情传播的风险的同时，也尽可能保证正常经济活动的开展。

政策方面，2022上半年为应对经济下行压力加大局势，稳增长政策应出尽出。6月22日，习近平出席金砖国家工商论坛开幕式并发表主旨演讲，再一次明确“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”。因此，国内政策下半年依然会维持偏宽松基调，与国外偏紧缩的政策方向形成劈叉。

在稳增长政策的持续发力下，下半年国内经济将继续温和修复。需要注意在这一过程中可能会受到两方面的挑战，一方面是海外市场衰退形势下，出口高增长难持续，另一方面仍需警惕疫情反复带来的影响。

图4：中国PMI

数据来源：Wind、云晨期货研发部

三、沪铝产业基本面

（一）成本端：氧化铝继续承压，电力成本波动缩窄

1、铝土矿：供应偏紧格局持续

国内铝土矿供应主要来自于国产矿和进口矿两部分。国产矿方面，上半年供应紧张，主要是因为产量同比下降情况下，部分国内氧化铝厂由于进口矿补充难，增加了国产矿使用，加剧了供应紧张的状况。2022年1-5月国内铝土矿产量共计2682.68万吨，与去年同期相比减少35.78%。产量下降的原因：一是受制于连年开采国产铝土矿可开采量和品味下降，二是上半年受冬奥会及疫情影响生产。下半年伴随复工复产增加，预计将有所回升。

进口矿方面，进口依存度继续上升，2022年上半年1-5月中国共进口铝土矿5575万吨，同比增加23.7%。进口来源主要是几内亚、澳大利亚和印尼。几内亚依然是中国进口矿最大来源国，占比超过50%，前五个月进口量创记录，后期伴随几内亚进入雨季，矿石运输会受到一定影响，因此10月之前，预计进口矿数量会有所下降。印尼方面，矿石出口政策不稳定，从4月份开始，印尼矿山基本没有新签订单，很多矿山没有获得新的出口配额，预计6月份开始，印尼矿的进口量会减少。

图5：铝土矿价格

数据来源：Wind、云晨期货研发部

2、氧化铝：产能快速投放，供应依然充裕

2022上半年国内氧化铝供应总体充裕，且新投产能集中大量释放。根据ALD，截至5月底，国内氧化铝建成产能9417万吨，较去年12月底增加5.2%，运行产能8240万吨，较去年12月底增加12.3%，氧化铝开工率为87.5%。受供应大幅增加的压制，上半年氧化铝价格在冬奥限产和疫情影响缓解后，大幅回落。

2022下半年还将面临较大的新投产压力，根据SMM数据，截至7月1日，2022年新投氧化铝项目有靖西天桂二期85万吨、博赛万州480万吨、河北文丰240万吨、奥凯达40万吨，合计845万吨，此外仍有445万吨待投产，预计2022年新投产能将达1290万吨。在下半年产能将继续保持快速增加的形势下，预计氧化铝后续价格或存在进一步下行压力。

表1：2017-2025年及远期中国氧化铝新建产能列表

数据来源：SMM、云晨期货研发部

图6：中国氧化铝价格

数据来源：Wind、云晨期货研发部

3、电力成本：煤炭保供稳价力度不减，电力成本波动缩窄

目前燃煤发电满足了中国电解铝冶炼行业约80%的电力需求，其余20%的电力来自水电和可再生能源。燃煤发电成本主要受动力煤价格变化影响，2021年10月份之后受政策层面大力调控，动力煤价格大幅下挫，燃煤自备电产能电力成本也跟随下行。2022年煤炭保供稳价力度依然较大，保供方面，3月中旬，发改委启动新一轮煤炭保供工作，要求年内再释放3亿吨的煤炭产能，日产量达到1260万吨，内蒙和山西也于近期相继发布煤炭保供稳价工作方案，根据统计局数据，1-5月份全国原煤产量18.14亿吨，同比增长11.9%。稳价方面，近期国家发展改革委部署各地开展拉网式调查依法查处煤炭价格超出合理区间的行为，对价格超出合理区间的，切实做到发现一起，约谈一起，查处一起。对发现主观恶意大幅度提高价格超出合理区间的，将立即予以通报，并作为涉嫌哄抬价格线索移送有关部门依法惩处。一方面是保供稳价力度不减，另一方面，今年西南地区降水充沛，水电发电量显著增长，清洁能源出力增加，火电供需矛盾不突出。因此，判断2022下半年煤价波动区间将较去年大幅缩窄。

图7：中国电解铝生产主要成本项变化

数据来源：阿拉丁、云晨期货研发部

（二）供应端：能耗双控约束减弱，产能产量高位运行

2022上半年在经济下行压力加大叠加疫情再度严重扩散背景下，政策导向以稳增长为主，能耗双控政策对电解铝产能产量释放的约束减弱。

春节过后，云南地区下放工业用电负荷，优先支持绿色水电铝，当地铝企复产以及新产能投放开始加快，另外，广西百色疫情也逐渐得到控制，地方政府积极推动铝企复工复产。西南地区产能的快速释放，3月份单月新增运行产能就有100万吨，随后4-6月份虽然运行产能增速有所放缓，但依然保持上升趋势。根据ALD统计数据，2022年前6个月已新投已有148万吨，去年12月以来复产216万吨。截至2022年6月底，电解铝运行产能4089.3万吨，同比增加3.46%，建成产能4397.1万吨，当月电解铝开工率93.00%。

产量方面，伴随春节后复产产能和新投产能的快速释放，月度产量也快速增加。2022年1-6月累计产量1965.0897万吨，较去年同期下降0.36%。产量较去年同期下降的原因在于去年5月份之后电力紧张以及能耗双控政策对产量的限制才逐渐体现出来，前5个月产量在保持高位，而今年3月份之后投复产产能才集中释放。

表2：中国电解铝近期主要复产和新产能投产统计与评估

数据来源：阿拉丁、云晨期货研发部

图8：中国电解铝运行产能和开工率情况

数据来源：阿拉丁、Wind、云晨期货研发部

图9：中国电解铝月度产量

数据来源：Wind、云晨期货研发部

2022下半年国内电解铝产能产量预计将保持高位运行。一是考虑到在上半年经济下滑明显形势下，为了完成全年GDP增长目标，下半年将以稳增长基调为主，能耗双控对下半年电解铝产能约束压力依然不大。二是从2022年电力供应情况来看，今年云南地区雨季来临较早，且降雨量显著高于去年，今年1-5月云南省累计发电1314.5亿度电，相比去年同期的1174.2亿度电增加了接近140.3亿度电，发电同比累计增速14.8%。另外，国家对煤炭依然实行严格的保供稳价措施，发生类似2021年电力紧张逼停部分铝产能现象的概率较低。三是考虑到行业利润情况，目前电解铝社会库存总体处于低位，在煤价总体波动区间大幅缩窄，且氧化铝在供应充裕背景下，价格易跌难涨，整体电解铝盈亏状况较难触及行业平均成本线，因此电解铝厂也不具备太强的减产动能。因此，预计下半年国内电解铝依然大概率会维持产能产量高位运行的状态。

（三）需求端：总体探底回升

1、房地产：下半年有望进入企稳恢复通道

2022年上半年，宏观经济下行压力加大，“稳地产”对“稳经济”重要性有所提升，中央多次表态支持地方政府因城施策稳定房地产市场。上半年，全国已有超180个省市从降首付比例、加大引才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松了房地产调控政策，需求端政策不断发力，政策出台频次近500次。但总体来看，目前部分城市调控政策力度仍保持相对克制，热点一二线城市需求较为旺盛，因此政策调控优化较为谨慎；普通二线及三四线城市房地产市场调整压力较大，政策调控频次较高，但市场对调控措施优化的敏感性弱，政策效果仍待观察。

下半年在疫情缓解以及政策利好支撑下，全国房地产市场将触底回升，但恢复节奏仍依赖于宏观经济的修复节奏、政策优化力度以及在疫情冲击下，居民消费能力是否能够得到保障等方面。目前在房企去杠杆基调不变的背景下，前端环节土地购置也受限较多，而疫情影响下居民加杠杆力度偏弱，2022下半年地产市场更多是企稳修复，而非高速增长，因此下半年房地产用铝需求预计较上半年环比回升，但全年依然难改负增长的局面。

图10：中国房地产新开工、施工、竣工面积累计同比

数据来源：Wind、云晨期货研发部

2、汽车：政策支持力度较大，下半年继续保持良好增长势头

在2022年4月中国汽车产销量创下十年新低之后，从国务院到各地方政府陆续出台了一系列大规模促进汽车产业发展的政策。国家层面，首先是5月23日的国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，再到6月1日，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，规定对不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。再到最近6月22日，国常务会议明确要进一步释放汽车消费潜力，具体措施包括：一是活跃二手车市场，促进汽车更新消费。二是支持新能源汽车消费。三是完善平行进口政策，支持停车场建设。政策实施预测2022年增加汽车及相关消费大约2000亿元。地方层面，多省市相继出台一些列促汽车消费政策和汽车产业发展支持政策，促消费政策以新能源车购置补贴为代表，产业发展支持政策以成立产业基金形式发挥支持作用。

伴随疫情得到缓解，以及这一系列利好政策的推动下，5月之后中国汽车消费已呈现连续显著改善。根据乘联会数据，6月1-19日全国乘用车市场零售93.5万辆，同比去年增长24%，环比上月增长43%；全国乘用车厂商批发94.4万辆，同比去年增长34%，环比上月增长52%。预计这一良好势头在2022下半年还将延续，主要是考虑到一是政策促进作用还将持续，二是下半年通常也是汽车产销的传统旺季。这对于汽车用铝需求而言，将会形成显著的支撑，尤其新能源汽车增长一直表现亮眼，也是政策重点支持领域，铝在新能源汽车领域用量较高，从长期来看汽车用铝需求增长有故事可讲。

图11：中国汽车月度产量、销量

数据来源：中国汽车工业协会、云晨期货研发部

3、电网建设及光伏：保持较快增速

电网投资是逆周期调节的重要环节，叠加新能源大范围消纳、负荷结构变化等问题，电网行业投资将加快。2022年电网投资5000亿元以上，同比增长8.84%，达到历史最高水平，预计带动社会投资超过1万亿元。有消息称，国家今年将大规模启动新一轮特高压建设，规划的项目有望全部核准。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元。其中，2022年国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路。这意味着，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。电网建设用铝主要体现在高压输变电的钢芯铝绞线，预计2022年电网建设用铝将增长8%。

光伏方面，在碳达峰、碳中和长期目标指引下，能源结构的调整带来风力、光伏等等新能源发电的发展机遇期。根据光伏协会此前的预测，十四五期间中国每年光伏新增装机将达到70-90Gw。据国家能源局，2022年1-5月光伏新增装机23.71GW，同比增长24.4%。光伏用铝主要为光伏组件的边框和光伏支架，光伏边框是用于固定、密封太阳能(000591)电池组件，增强组件强度，延长使用寿命，便于运输、安装。光伏发电系统或应用产品的安装过程同时需要光伏组件和光伏支架。通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，目前每GW光伏装机（含组件边框+光伏板支架）平均耗铝约为1.8万吨，其中66%的铝来源为原铝，34%为再生铝。那么可以预计十四五期间光伏行业将带动铝消费年均增量在83-107万吨。

（四）供需平衡

综合供应端和需求端的分析，给出2022下半年中国电解铝供需平衡表：

数据来源：阿拉丁、云晨期货研发部